摩根大通全球宏觀大會：央行可能比預期「更快更大幅度加息」，但「股票與債券收益率」可能「齊漲」

據追風交易台消息，摩根大通戰略研究部發布摩根大通全球宏觀大會的會議紀要，表示本次大會釋放的最核心信號可以用一句話概括：股票與美債收益率可以同時上行，至少目前如此。全球央行，尤其是美聯儲，可能不得不以比市場預期更快、更大幅度的節奏升息。

報告表示，15位宏觀與市場演講者圍繞美國經濟前景、美聯儲政策、AI資本支出及地緣政治風險展開深入討論，形成兩大高確信度判斷：

第一，央行——尤其是美聯儲——可能不得不以比市場預期更快、更大幅度的節奏升息。

摩根大通全球經濟學家已將9月FOMC會議定性為新一輪發達市場（DM）升息週期的起點，預計美聯儲、歐洲央行、日本央行、澳洲聯儲將於月內相繼行動，所追蹤的9家DM央行中有8家預計於2026年底前加息。摩根大通經濟學家認為，均衡泰勒法則指向DM政策利率還需再上行約100個基點，但風險明顯偏向「更快更大」。

第二，股票與債券收益齊揚。

摩根大通股票策略師將標普500年底目標價設為8000點，當前部位偏輕而非極度超配，估值尚未達到極端水平，AI驅動的資本支出與韌性盈餘構成核心支撐。與會者無一看空股市，「空頭」被形容為「本輪週期中的瀕危物種」。

此外，長端收益率上行是全球性結構趨勢：財政赤字、國債發行量與期限溢價是核心驅動力，美國總債務規模已達40萬億美元。

報告還提到AI的瓶頸、AI風險、地緣政治以及即將到來的美國中期選舉等。本篇會議紀要內容來自2026年9月10日在紐約舉辦的摩根大通全球宏觀大會，匯聚15位宏觀與市場演講者，圍繞美國經濟前景、美聯儲政策、AI投資與生產力影響、地緣政治風險及美國中期選舉等核心議題展開深入討論。

央行加息路徑：市場定價可能嚴重低估緊縮力度

報告指出，目前發達市場曲線定價約100個基點的溫和緊縮，本質上只是「撤回2025年的降息」，而不是啟動一輪更大、更快的升息週期。市場預期大約每季加息25個基點，理由是通膨來自供給側衝擊而非工資驅動，勞動力議價能力偏弱，能源衝擊傳導也低於預期。

然而，與會演講者明確指出，圍繞這一基準路徑的風險顯著偏向「更快更大」方向，具體體現在以下幾點：

美聯儲的中性利率定義存在誤判風險。美聯儲宣稱當前政策利率「遠低於中性」的說法，與紐約聯儲一級交易商調查結果並不吻合——後者顯示名義中性利率約在3.0%至3.25%之間，政策利率與中性利率之間的差距可能遠小於官方敘述所暗示。若勞動力市場進一步走強、伊朗衝突持續或價格壓力擴散，留在利率曲線短端的做空部位將進一步增強。

通膨的結構性黏性超出預測模型的捕捉能力。多位演講者強調，沒有任何單一通膨指標能同時反映通膨的水平、廣度和持續性。核心PCE、修剪均值、黏性價格通膨等常用指標的共同侷限在於：它們僅從通膨數據本身推斷潛在通膨，忽略了來自勞動力市場、工資成長、生產力及通膨預期的重要訊號。

值得注意的是，目前單位勞動成本通膨在過去4年平均為2%，過去一年僅為1.5%；平均時薪增速處於7年來最低水準，同時生產力增速升至10年來最快。在經過生產力調整後，工資成長與2%通膨目標相符，這意味著潛在通膨實際上比表面的數據更接近目標。

但挑戰在於，當前大量通膨來源對利率並不敏感。AI建設熱潮帶來近端通膨壓力，透過資料中心的大規模資本支出將需求提前釋放，在PCE的晶片和軟體價格、資本支出數據及信貸市場中均已顯現。

摩根大通經濟學家將DM核心通膨預測平均上調0.5個百分點，預計美聯儲將把2027年核心PCE預測由去年12月SEP水準上調0.5個百分點至2.6%，歐洲央行同步將2027年核心通膨預測由1.9%上調至2.6%。

從升息節奏看，歷史上從未出現真正「一次性加息就結束」的週期。幾位演講者指出，若美聯儲公開討論升息，就應為多次會議的持續行動做好準備。此外，即將到來的BEA對核心PCE計算方式的修訂，使部分演講者傾向於等待12月再採取行動，以規避9月升息後被之後數據修訂所抵消的風險。

股票與債券收益率齊漲：邏輯鏈為何成立？

本次會議的核心敘事，是對「利率上升必然壓制股市」這一傳統直覺的系統性挑戰。報告提出，與會演講者從多個層面論證了股債收益率同步上行的可持續性。

利率傳導渠道已發生結構性弱化

與過往升息週期相比，更高的政策利率正以更小力度傳導至美國實體經濟，這是本輪週期最重要的結構變化。AI、醫療健康及服務業於成長與資本支出中占比愈大且對利率相對不敏感，傳統利率渠道的制約力已明顯減弱，美聯儲政策變化對企業行為的影響也遠不如過往週期。

正因如此，打破股市平衡的美債收益率臨界點可能比以往預期的還要高，潛在範圍於5.5%至6.0%間。當前市場的「恐懼閾值」已由5%上移至5.5%，6%被視為「真正可怕的水平」，即使標普500於90年代利率處於6%-7%區間期間依然大幅上揚。分析70-80年歷史數據表明，約5.5%的收益率與當前強勁的盈餘增長環境是相容的。

股市支撐邏輯穩固，倉位並不極端

摩根大通股票策略師將標普500年底目標設定於8000點，第三季盈餘前景強勁，倉位偏輕而非極度超配——這與部分「市場已處於極度樂觀狀態」的評論完全不同。當標普500處於7600點時，投資人普遍傾向「逢低買入」而非「追高」。半導體和AI「瓶頸」相關股票之本益比指標也尚未達到極端水準。

AI資本支出是目前盈餘季的核心主題。共識預測顯示AI資本支出在2026年底將達約9,000億美元，2027年底超1.2兆美元，超大規模雲計算企業預計將占2026及2027年AI資本支出總量約87%。僅2026年，美國五大超大規模企業的資本支出指引就超過7,500億美元，2027年該數字預計將超1.1兆美元，2030年前AI資本支出總規模預計達5.5兆美元。

利率上升的節奏比絕對水平更為關鍵

報告指出，演講者反覆強調，利率上升之速度與波動性比絕對水位更具破壞力。有序的100-200基點上揚可在不打破AI主題下被消化，但急速上行將對風險資產形成壓力並迫使資本支出重新評估。長端利率每多升50-75基點，對整體消費的衝擊可能低於股市的劇烈調整；超過100基點後，消費端壓力才會明顯擴散。

作為例證，自4月以來10年期美債收益率已升90個基點，但因這一過程歷時約6個月，相對有序，市場已基本消化。對比而言，歷史上數次短期內急速上升（超50基點）疊加地緣政治衝擊或美元強勢，才真正引發持續資金外流。

長端收益率上行是全球性財政故事

此輪長端收益率上升，實質是全球財政擴張的寫照，而非單純的AI或通膨敘述。歐洲長端收益率也同時上揚，而歐洲於AI創新明顯落後，這反駁了「AI是主驅動力」的說法。紐約聯儲對一級交易商調查顯示，期限溢價已自10年前的負值升至約125基點，這一變化主因為市場對長期財政可持續性的擔憂，包括美國高達40萬億美元的名義國債規模。

目前，美國利息支出約占財政預算14%且持續上升，歷史上主權債務危機通常於利息支出占財政預算20%-25%時才會發生，當前尚存一定緩衝空間，但壓力方向明確。

AI的真正瓶頸：許可審批與執行品質，而非需求不足

報告認為，對AI基建而言，需求不是問題，建設才是核心問題。能源供應、許可審批和地方政治阻礙正成為比需求崩塌更現實的限制因素。

在電網層面，當前問題在於輸電與許可審批，而非發電本身：一個為每年約100個基點負荷增長設計的電網，如今正面臨約300基點的增速，規劃和資本配置雙雙失效。上一條約1,000英里跨州高壓輸電線，花了18年才完成許可審批。

數據中心投資的關鍵風險信號包括：「便利終止」條款、無關稅或大宗商品保護的租約，以及非投資級租戶。在一個典型建設週期中，兩棟大型建築約需4萬噸銅和10萬噸鋼，從簽約到穩定運營需約3年。

值得注意的是，新建數據中心中98%（按兆瓦計）為單一租戶，意味著租戶信用品質和建設品質將決定資產的長期存續價值。數據中心被比喻為潛水艇——「開著就好，關掉就壞，沒有中間狀態」。

此外，報告還指出，AI極大增強了網路攻擊的攻擊力，將防禦變成一場「軍備競賽」。對銀行等高管機構而言，AI所帶來的網路安全和詐騙風險意味著必須投入大量資金進行防禦性支出，而非創造新收入。

地緣政治風險溢價被低估，油價高位或延續至2027年上半年

報告稱，霍爾木茲海峽依然是全球能源重要咽喉，歷史流量約每日2,000-2,300萬桶，現有替代基礎設施遠不足以替代。即便海峽目前對美國的直接重要性有所下降，對全球原油、成品油及LNG交易仍構成重大瓶頸。

伊朗的戰略目標是建立對未來美國或以色列攻擊的可信嚇阻，掌控霍爾木茲海峽可能成為這一籌碼。亞洲石油消費國似乎願意接受每桶約1美元過境費，對伊朗而言意味每年約400億至500億美元潛在收入。

於「永久衝突」情境下，摩根大通大宗商品策略團隊估算布倫特原油2027年均價僅為87美元／桶，而基準場景（世界於2027年初重返和平）則為64美元／桶。即便原油穩定於90美元附近，成品油持續緊俏及地緣政治風險上升仍會維持能源通膨與大宗商品市場波動。

一位演講者預計地緣政治風險溢價至少將維持至2027年，其核心邏輯是：無論伊朗政權於衝突後是變弱（引發更多不穩定）還是存續（延續對真主黨、哈馬斯及胡塞武裝等組織的支持），地區緊張形勢的根本原因都將持續。

「可負擔性政治」將塑造財政與監管路線

民調顯示，僅有25%美國人對國家走向感到滿意，低於33%的歷史均值。根據蓋洛普調查，生活成本高昂為31%受訪者認為最重要的家庭財務問題，此比例在年輕族群中特別突出。

報告稱，與會者在摩根大通全球宏觀大會上認為，民主黨眾議院「翻盤」幾乎確定（勝率約90%），但參議院仍傾向由共和黨保持控制。無論中期選舉結果如何，「可負擔性」這一主題將持續塑造財政及監管路線，包括財富稅討論和普遍基本收入政策的重新浮現。

摩根大通認為，市場可能對中期選舉後之政策環境過於樂觀。潛在的「跛腳鴨」時期風險包括：

川普通過行政命令加大對等關稅實施力道，使全球有效關稅率由5%-6%重返17%-18%區間；以及至少3,000億至5,000億美元的第三輪調和預算案，內容包括約150億美元農業援助及逾1,500億美元海外國防支出，這將進一步壓抑美債並促使評等機構重新評估財政前景。

史丹福經濟學家估算，在最新油價情境下，普通家庭於今年餘下時間內可能需多支付約857美元汽油費，這幾乎完全抵消「大美麗法案」帶來的個人減稅收益。