高利率不是美股的「終結者」？盈利才是？

市場正將「高利率」視為美股估值的終結者。30年期美債收益率升至約5.40%，為近20年來最高；長久期美債過去一年下跌約10%，標普500遠期市盈率也被壓縮約3倍。但與此同時，美股仍上漲約16%。

摩根大通9月14日公布的報告卻得出了截然不同的結論：這輪利率上行距離真正壓制估值仍有一段距離，決定估值天花板的關鍵並非收益率本身，而是盈利增速。

該團隊將1950年以來的估值數據按照盈利增速分檔後發現，10年期美債收益率與標普500估值倍數呈現「倒U型」關係——收益率在前期溫和上行時，估值反而可能得到支撐；只有突破一定閾值後，利率上行才會開始明顯壓縮估值。按照當前盈利水準，這一閾值對應的10年期美債收益率約為5%至6%。

更廣泛來看，華爾街策略師也並未將聯準會重新升息視為牛市終結信號。高盛、摩根士丹利和摩根大通的策略師均認為，只要經濟增長和企業盈利保持韌性，溫和升息引發的市場回調可能只是短期波動。

高盛首席美國股票策略師Ben Snider表示，市場已經計入未來一年升息三次以上的預期，而企業盈利和資產負債表依然強勁；彭博統計也顯示，歷史上真正威脅牛市的通常是完整的升息周期，而非單次升息。

估值真正承壓的門檻在5%-6%

第一檔是盈利增速高於20%的超級成長環境，估值倍數最高可支撐至約24倍，對應10年期美債收益率約6%。第二檔是盈利增速為10%-20%的高於趨勢成長環境，估值倍數約為20倍，對應收益率約5%。整體來看，盈利增速越低，市場能夠承受的收益率水準也越低。

目前標普500約22倍2026年EPS，對應調整後2026年盈利增速約28%；2027年估值約18倍，隱含盈利增速約21%（剔除一次性投資損益）。這意味著，只要盈利增速能夠維持在15%以上，2027年的估值仍存在進一步重估的空間。

衡量估值是否昂貴，還有另一把尺。兩階段股息貼現模型顯示，目前隱含股權風險溢價約為7.2%，處於歷史69%分位；長期PEG約為2倍。換言之，只要企業能夠兌現13%-15%的年均盈利增速，目前估值水準大體仍有基本面支撐。

AI 30支龍頭目前約30倍前瞻估值，對應標普500其餘470支成分股約19倍、MSCI ACWI同業約14.3倍。這樣的估值溢價，主要來自更強的盈利可見性、更低的槓桿率以及更穩定的股東回報。

生產率則是另一重緩衝。若生產率維持在1.5%-2.5%的區間內，當前收益率仍可支撐約20倍估值；如果AI進一步推動生產率突破2.5%，估值所獲得的支撐將更強。

利率如何傳導至盈利：先看債務結構，再看現金流

利息費用上升對企業盈利的衝擊是漸進式的，因為企業債務整體以固定利率、長久期融資為主。

短期來看，兩股力量足以部分抵銷融資成本上升的壓力：一是金融板塊盈利改善，二是企業仍持有約2.4萬億美元現金，這些資金能夠獲得更高的利息收入。與此同時，多數企業當前借貸成本仍低於2023年的峰值水準：30年期固定抵押貸款利率約6.8%，低於2023年的8.1%；高等級債收益率約6%，低於6.5%；高收益債約7.7%，低於9.6%。

真正值得關注的壓力來自結構性分化。「更高更久」的利率環境正在擠出消費相關活動、住宅和商業地產，以及不直接受益於AI建設的資本密集型產業和高槓桿企業。

報告將這一過程形容為一隻「看不見的手」：有限的資本正流向出價最高、信用質量最好的借款人——政府和大型跨國企業。因此，更高利率未必意味著整體企業盈利遭到全面打擊，但會顯著加劇市場內部的分化。

曲線形態決定板塊：陡峭化買周期，平坦化買科技

板塊領導權還取決於收益率曲線如何變化。

如果出現熊市陡峭化，即長短端利差擴大，能源、金融等周期板塊更容易受益；如果出現熊市平坦化，則科技股相對佔優。與此同時，債券替代品和長久期非科技板塊——包括公用事業、地產、通信服務和必需消費——對利率上行最為敏感。

風格上，基準情景仍是淺升息周期，即去年「保險式」降息預期出現逆轉，但並未演變成激進緊縮。在這一情景下，成長股和優質成長股仍有望保持優勢；如果通脹重新加速，市場開始定價更廣泛的升息周期，即進一步升息4-5次，則投資風格可能轉向低波動。

從市值風格看，大盤股的抗壓能力更強。相比之下，小盤股更依賴短期銀行浮動利率融資，因此貨幣政策傳導更直接，受到的衝擊也更大。

報告同時認為，本輪利率上行主要由基本面驅動，而不是市場對聯準會獨立性或美國財政可信度的擔憂。長端掉期利差相對穩定，長期盈虧平衡通脹率也僅小幅上升。