韓股風險？高盛：散戶已撤，「回購彈藥」10月打光，只能看外資了

南韓股市正面臨多重支撐力量同步瓦解的關鍵時刻。散戶大規模撤離、機構持續淨賣出，目前唯一托底的力量——Samsung電子與SK海力士的企業回購——預計將於10月中旬耗盡子彈，屆時韓國綜合股價指數（KOSPI）的走向將幾乎完全取決於外資流向與韓元匯率走勢。

Goldman Sachs分析師Chris Cha於9月3日的報告中指出，散戶8月淨買入規模較6月暴跌90%，從54.5兆韓元驟降至5.4兆韓元，此前推動KOSPI上半年強勢反彈的散戶動能已基本耗盡。與此同時，外資與本地機構在8月同樣錄得淨賣出，市場實際上僅靠企業回購勉強維持穩定。

Goldman Sachs警告，按當前回購執行速度計算，Samsung與SK海力士的回購配額將在9月底至10月中旬之間提前用完，遠早於兩家公司11月的官方截止日期。一旦這一人為托底的力量消失，市場支撐將重新回歸機構常規資金流，而機構在現有價位明顯缺席。Goldman Sachs據此建議投資者預先布局，為10月潛在的流動性衝擊做好準備。

散戶全面撤退，買盤動能近乎歸零

曾是KOSPI上半年最重要推手的南韓散戶投資者，正在經歷行為模式的根本性轉變。

Goldman Sachs報告顯示，散戶淨買入於8月大幅萎縮，從6月高點的54.5兆韓元跌至僅5.4兆韓元，月比降幅達90%。Goldman Sachs將此轉變歸因於三個層面：

• 行為層面，散戶已從此前積極的逢低買入，轉變為虧損規避與反彈減碼的保守策略。

• 交易區間層面，Goldman Sachs觀察到系統性的散戶買入行為集中在KOSPI 6500點以下，一旦指數試圖突破7000點，散戶便迅速平倉出場，形成明顯的區間壓制效應。

• 流動性層面，券商帳戶投資人保證金已連續一週低於100兆韓元，顯示散戶可動用資金趨近枯竭。

與此同時，南韓前五大商業銀行的定存餘額首次突破1000兆韓元，7月至8月兩個月合計流入55.83兆韓元，資金明顯向避險資產轉移。

此外，先前吸引大量散戶參與的槓桿ETF熱潮已宣告終結。由於監管要求投資人必須完成五小時線上課程才可獲得槓桿交易資格，大批動能追逐者被拒於門外，槓桿ETF泡沫隨之破裂。

企業回購：唯一托底力量，但窗口即將關閉

在散戶、外資與本地機構8月皆錄得淨賣出的背景下，唯一的淨買方來自「其他企業」類別，即以Samsung電子與SK海力士為主的企業回購行為。

Goldman Sachs數據顯示，在近期某交易日，上述兩家公司的回購合計貢獻約12億美元的淨買入，占當日「其他企業」流入的98%以上，且已連續12個交易日保持淨買入。正是這一持續的回購支撐，阻止了KOSPI在多方賣壓下進一步大幅下跌。

然而，這一支撐力量存在明確的時間限制。 Samsung電子與SK海力士的回購執行窗口分別於11月21日和11月19日到期，但Goldman Sachs透過追蹤執行速度發現，兩家公司採取前置執行策略，按目前配額消化速度計，回購資金預計於9月底至10月中旬間提早耗盡，比官方截止時間提早約一個月。

Goldman Sachs警告，屆時市場的次級支撐將重新依賴機構常規資金流，而機構在現有價位的參與意願明顯不足，這將令KOSPI面臨顯著的流動性真空風險。

外資流向與韓元匯率：下半年走勢的核心變數

Goldman Sachs認為，隨著散戶買氣耗竭、企業回購窗口臨近關閉，外資淨流入已成KOSPI下半年走勢最關鍵的結構性變數。

從近期趨勢來看，外資淨賣壓已緩和。5月與6月，外資分別淨賣出447億韓元以及486億韓元；進入7月與8月，淨賣出規模已收斂至約99億韓元和100億韓元，顯示拋售動能顯著減弱。

匯率環境亦趨有利。韓元自年中低點已升值12.9%，美元兌韓元從1561.50下跌至1359.15。儘管近期美元兌韓元與KOSPI間的相關性略有背離，但Goldman Sachs認為，更強勢的韓元整體上仍為全球資產重新配置至韓股提供了更佳的匯率條件。

Goldman Sachs據此制定三項策略：在KOSPI 7000點附近逢高減碼，預期散戶的盈虧平衡賣壓於該位置形成明顯阻力；提早布局回購結束後於10月上升的波動性；以及密切追蹤外資對半導體龍頭股的資金輪動，掌握韓元升值與外資淨賣出趨勢轉穩帶來的結構性機會。