極度鷹派的Jackson Hole：市場與Waller仍需適應

從某些維度來看，上週五晚間的沃什發言鷹派得令人震驚。

短短一個晚上，2Y美債利率大幅攀升13bp至4.36%，9月聯準會升息預期從36%飆升至58%，美債利率全曲線持續平坦上行。從會議前後資產價格的變化來看，此次會議可稱為「過去20年最鷹派的Jackson Hole」，甚至超越了2009年Bernanke時期。

本次會議之前，金融市場其實並沒有普遍的鷹派預期，但最終結果卻異常鷹派。一個重要原因是市場尚未適應沃什的溝通方式。市場思維多多少少還有Powell時代的影子——連續兩個月重要經濟數據低於預期，更適合「Powell太極」、Data Dependent這類說法。

但沃什顯然並未按照舊思維走，他更加關注長期政策框架。這個框架以2%通膨目標為先，著重於通膨風險管理（金融條件、通膨擴散、信貸增長等），而對經濟增長，尤其是短期經濟數據的重視則有所淡化。這也是本次會議預期差如此巨大的關鍵——市場與沃什仍在磨合期。

考慮到貨幣政策框架的變化，美債市場容易形成持續性升息預期。目前一年期SOFR利率已達到4.15%，隱含未來一年升息2-3次的預期。市場核心問題轉為：升息預期何時落地？總共能落地幾次升息？筆者傾向認為，今年內聯準會或將有一次預防性升息，但時機可能不在9月，較大可能在12月。

究其原因，從票委分布來看，9月升息門檻其實較高。市場已知7月會議以9:3決議不升息，三位鐵鷹派票委已知（Hammack、Logan、Kashikari）。若沃什欲推動9月升息，除了他自己的這票外，仍需再尋三位中間派理事支持。加上7-8月美國經濟數據偏弱，9月升息必要性並不強，可以再等等看。

資產價格怎麼看？在年內有一次預防性升息這個假設下，可分為兩種情境。

情境一：即將公布的8月經濟數據超預期，升息提前於9月落地。此時「緊縮交易」將重新成為市場主線，表現為：美元跌勢暫歇，USDX反抽至100以上，人民幣升值動能也會暫緩，USDCNY可能反抽至6.75-6.80。「緊縮交易」影響下，美債仍有一波下跌，對黃金也會產生一定連帶效應。

情境二：經濟數據中性或低於預期，升息延至中期選舉後。此時美元回吐Jackson Hole會議後漲幅，甚至可能創下新低。人民幣匯率整體穩中有升，USDCNY運行中樞或下移至6.70。貴金屬持續走強，美債有階段性交易機會，但受制於升息預期，利率整體仍將高位運行。

整體而言，市場路徑的不確定性仍然極高。與其輕言鷹鴿，不如預設一些路標，逐步觀察。等市場信號明朗時，再加大籌碼。