在加息的環境下，唯一的贏家是…？

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升息

如果升息無法避免，那麼投資什麼資產最有可能跑贏呢？

根據Barclays策略師Venu Krishna團隊的報告，在美國1994、1999、2004、2015和2022年啟動升息的季度裡，標普500中值下跌3.9%，羅素2000中值下跌7.2%。金融股表現最差，中值跌幅達到8.4%；能源股表現最佳，中值上漲0.3%，並且也是唯一取得正回報的板塊。

Barclays認為，升息通常出現在經濟仍具韌性的擴張末期，在這個階段，經濟依然強韌，需求也未明顯減弱，但股市可能提前反映增長放緩甚至衰退的情境。因此，金融、醫療、公用事業與必需消費品跌幅居前，工業、原物料及非必需消費也會回調，而科技與通訊服務則相對抗跌。

這裡就有點奇怪了，金融因升息造成收益率曲線趨平、信用風險增加而下跌，這沒問題。但醫療保健、公用事業、必需消費品為何也跌幅居前？這些難道不是防禦板塊嗎？防禦板塊不是就是在經濟衰退時用來防禦嗎？

Barclays認為，這是因為防禦性板塊往往屬於高穩定、高現金流和高股息資產。這些資產在經濟強勁時，投資者不願意為穩定現金流支付高溢價。而當利率上升時，高利率會壓低高股息和長久期資產的估值。傳統防禦的價值屬性就像長期債券一樣，穩定、長期，但缺乏增長彈性。所以反而兩邊都不討好。

最後是能源板塊，能源能夠相對占優是因為升息初段通常處於經濟擴張後期，這個階段經濟增長仍具韌性，實體需求也未出現明顯減弱。因此大宗商品價格較有支撐。這也是能源在五輪樣本中持續跑贏大盤的主要原因。即使將觀察區間拉長至整個升息週期，能源的中值年化表現仍排在各板塊前列。

在風格因子方面，第一次升息時大盤領先小盤，價值跑贏成長。小盤會在兩個多月後開始追趕。在主題因子方面，動量在升息前幾週較強，升息後則轉為震盪。最後統計顯示，從第一次升息算到最後一次，標普每輪都取得正的年化回報，中值約為5.6%。

Jason認為，Barclays說第一次升息到最後一次，標普每輪都取得正的年化回報，是因為Barclays沒有計算升息前的那個季度，而往往升息前才更動盪，市場對拐點的預期更敏感，對從不升息變成升息更敏感。等真正落地時反而壓力沒那麼大。

所以，通脹與升息這兩隻靴子，哪隻先落地，懸在市場頭上的不確定性才會減弱，這也是我認為，沃什週五放鷹可能會刺激股債同步走高的原因。