美債「干預者」的困境：赤字、AI發債潮與沃什立場夾擊，貝森特回購計劃難撼4.7%收益率

根據智通財經APP獲悉，美國財政部長斯科特·貝森特剛上任時曾猛烈抨擊前任企圖「改造」全球最大債券市場的行為，而如今他自己也做出了類似嘗試。上週四，貝森特宣布將通過回購一批長期國債（同時增發短期證券）來實施他所謂的「財政部版扭曲操作」——這一說法令人聯想到上世紀60年代美聯儲著名的「扭曲操作」計劃。貝森特認為，目前長期收益率已偏離「均衡」水平。

扭曲操作確實讓美債「扭」了一天——計劃公布後，長債收益率週三應聲大跌，但隨即迅速反彈。貝森特最關注的10年期基準收益率上週收於4.73%，接近其上任以來的最高水平。

這一切顯示，這位財長試圖壓低借貸成本（尤其在11月中期選舉臨近之際）的努力，正遭遇遠超其掌控範圍的上行壓力。這些壓力包括：美國（本週某指標顯示國債總額突破40萬億美元）甚至整個發達經濟體創紀錄的債務水平；AI熱潮引領下的企業債發行激增；特朗普對伊朗開戰後能源市場動盪引發的通脹反彈；以及美聯儲主席凱文·沃什政策路徑不明帶來的額外隱憂。

「任何能持久緩解長端收益率的路徑，都繞不開本屆政府不願觸碰的領域，」Satori Insights創辦人Matt King指出。他認為，縮小美國預算赤字、股市回調或AI投資降溫，才有可能拉低長期收益率。

「回歸正常」之爭

部分市場參與者並不認為收益率存在所謂的「偏離」。「我認為我們已回到正常利率水平，4%至5%就是正常區間，」——正是「債券義警」一詞的創造者Edward Yardeni在貝森特出手前一小時如此表示。而財政部雖稱其干預旨在支持流動性，但摩根大通利率策略團隊週四報告指出，「今年市場功能已顯著改善。」

貝森特的收益率曲線控制願景（即影響不同期限利率）已延伸至國債之外，還包括所謂的「超大規模企業」——那些正大舉借貸投入AI領域的公司。本月稍早，Alphabet Inc.發行了期限最長40年的債券。財長本週表示，這些投資終將以更快且非通脹性經濟增長形式獲得回報，但「眼下正造成短期資本競爭」。他建議，若坐在CFO位置上，「會考慮多發一些『腹部』期限的債券」，即5年期品種。

這種明顯的干預意圖甚至引發市場討論是否存在「貝森特看跌期權」——類似昔日格林斯潘看跌期權的翻版。ING Groep NV全球市場主管Chris Turner本週也使用了這一說法，不過許多人懷疑貝森特是否真具備左右收益率的實力。財政部未回應關於貝森特債市干預措施的置評請求。

「錯誤信息」與赤字困境

面對收益率上行，貝森特稱投資者正受「錯誤信息」引導，而他自己則擁有「不對稱」的信息優勢。「關於赤字狀況，存在大量誤導信息，」他表示，並承諾將重新引導市場關注他所說的特朗普財政整固計劃。

策略師Alyce Andres評論：「貝森特無法控制通脹預期，也無法強行壓低名義長期利率，因此他選擇通過回購來減少部分流動性較差的長久期證券流通。但最新計劃必須讓投資者相信，回購是通向更優債務軌跡的橋樑，而非在不解決赤字的前提下強行壓制收益率。」

貝森特稱，未來幾天他將與白宮預算主管Russ Vought「從收入和支出兩端審視可採取的措施」，並暗示將打擊欺詐行為、削減對州政府的轉移支付。由馬斯克領導的「政府效率部」去年曾嘗試類似舉措，但未能達到其削減開支的預期目標。

「我們對政府當前能在赤字問題上做出實質性行動持懷疑態度，」Evercore ISI首席策略師Sarah Bianchi在研報中寫道。除財政部利息支出（現已遠超每年1萬億美元）外，社會保障、醫療保險和醫療補助支出是今年財政赤字（預計約佔GDP的6%）的主要推手。Bianchi指出，改革這些福利計劃「短期內絕無可能」，若中期選舉後民主黨贏得國會至少一院，則更不可能推進。

貝森特vs沃什?

真正屬於貝森特職權範圍的，是調整債務發行與回購策略。本週操作之前，財政部已於兩週前調整了更廣泛的發行前瞻指引，分析師稱，這為可能削減最長期限（即收益率最高）證券的發行規模打開了大門。此類舉措頗似貝森特曾批評過的葉倫時期債務發行策略，也暗示他與沃什之間存在隱性分歧。

沃什不但未附和收益率偏離均衡的說法，反而近乎認可其上行。他在7月29日表示，儘管美聯儲面對高通脹並未收緊政策，「但市場已做了不少工作」，「市場價格將繼續按其認為合適的方向和幅度做出反應」。沃什本人也即將迎來關鍵溝通時刻——週五將在堪薩斯城聯儲主辦的傑克遜霍爾年會上發表演講。

投資者將關注他是否會藉此修復上月新聞發布會反響不佳後的信譽。當時，沃什未能就維持利率不變給出合理理由，回避了未來數月可能加息的任何暗示，並稱美聯儲的通脹目標可能在1月進行調整。

「我們認為貝森特的行動讓沃什處於某種尷尬境地，」RBC BlueBay資產管理固定收益首席投資官Mark Dowding表示。

「反轉劇本」待上演

「沃什若能真正闡明他們如何提供量化指標、如何運用信息，並給出未來三到六個月的行動計劃，那才算真正反轉劇本，」三菱日聯美國宏觀策略主管George Goncalves表示，「至少得讓市場知道該關注什麼。」沃什希望重塑美聯儲資產負債表（目前持有約4.54萬億美元國債），並曾提及新的「美聯儲-財政部協議」，但未詳述其內容。

1951年的原始協議曾大幅限制美聯儲在債市的影響力，並終結了收益率曲線控制策略。若當前美國政策制定者真心想壓低借貸成本，或許需要反向操作。「回購更多是信號意義而非實質影響」，即使規模擴大也難以改變市場格局，摩根大通與橋水資深人士、現任外交關係委員會高級研究員Rebecca Patterson表示，「更有效且可持續的政策路徑，是通過美聯儲量化寬鬆。」

貝森特在就任前曾將持續的量化寬鬆（即美聯儲購債）稱為「永久性給藥方案」；而沃什在2010年代初任美聯儲理事時便反對量化寬鬆，此後一直是最尖銳的批評者之一。若二人不作出如此重大的政策轉向，那麼收益率曲線仍將由投資者主導。「經濟具有韌性，全球資本競爭加劇，」摩根大通資產管理部門投資組合經理Priya Misra表示，「利率上行合乎邏輯。」