BCA：AI泡沫還沒破，一年10萬億美元的帳怎麼算？

許多投資者都相信，人工智慧最終有可能出現泡沫。

但他們同時相信，自己能夠在泡沫破裂前及時抽身。

BCA Research 在 8 月 19 日發布的全球宏觀報告中，用一句「請賜我節制，但先不用」來形容當前投資者面對 AI 行情時的心理：大家都知道風險正在累積，卻誰也不想過早離開牌桌。

問題在於，市場不可能讓所有人同時離場。每一筆賣出都需要有人接手。當行情真正逆轉時，註定有人來不及抽身。

華爾街正在押注一個近乎完美的未來

目前，美國企業獲利率已處於歷史高位，但華爾街分析師仍預測未來三到五年獲利增長將持續創新高。

這表示，科技公司不僅要維持當前的高利潤率，還必須創造前所未有的新收入，才能兌現市場已納入股價的增長預期。

圖注：美國企業獲利率已處於歷史高點，分析師仍預期長期獲利高速成長。

其中，最值得關注的就是 AI 數據中心的資本支出。

BCA 預計，到 2027 年，全球大型雲端運算公司的年度資本支出可能達到 1 兆美元，其中大部分與 AI 有關。

問題是：投入這麼多資金後，需要產生多少收入，才能讓這些投資獲得合理回報？

一兆美元資本支出，需要多少收入支撐？

BCA 做了一個壓力測試。

假設大型雲端運算公司每年維持 1 兆美元資本支出，設備的綜合折舊率為 13%，那麼長期穩定狀態下：

• 資產原值將達到約 7.7 兆美元；
• 扣除折舊後的淨資產約為 3.85 兆美元；
• 如果要求獲得 30% 稅前投入資本回報率，每年需要創造約 1.15 兆美元 EBIT；
• 加回折舊後，每年需要約 2.15 兆美元 EBITDA。

接下來，關鍵取決於這些公司的利潤率。

如果未來 EBITDA 利潤率能達到華爾街預期的 50%，那麼它們每年需要約 4.3 兆美元收入。

如果利潤率回落到近年較常見的 30%，所需收入將上升到約 7.2 兆美元。

圖注：不同利潤率假設下，大型雲端運算公司需創造的收入規模。

此外，這個計算尚未包括新型雲公司、中國 AI 企業、SpaceX 以及其他圍繞 AI 建設基礎設施的公司。

若將整個 AI 生態的資本支出全部計入，BCA 認為，AI 最終可能需要創造每年 10 兆美元收入，才能證明這輪投資是合理的。

這是什麼概念？

全球每年在食品與餐飲上的支出約為 10 兆美元，全球醫療支出也大致如此。相較之下，目前全球軟體市場的規模僅約 1.4 兆美元。

需要強調的是，10 兆美元並不是對明年 AI 收入的預測，而是一個壓力測試：如果目前的資本支出長期維持，且投資者要求這些資產獲得足夠回報，AI 商業化最終需要達到極為龐大的規模。

既然這筆帳這麼難算，泡沫為什麼還沒破？

因為眼下的數據尚未出現明確的崩潰信號。

部分指標甚至仍在支持 AI 行情持續：

• 高效能 GPU 租賃價格持續上漲；
• 儲存晶片現貨與合約價格繼續攀升；
• 企業 AI 採用率持續上升；
• AI 相關支出尚未明顯下滑。

這些跡象顯示，算力供應仍然緊張，數據中心產能尚未大幅超過需求。

但同時，風險訊號也開始浮現：

• AI 模型及 Token 價格持續走低；
• 大型雲端運算公司的自由現金流已轉為負值；
• 科技公司的投資級債券信用利差開始高於其他產業；
• AI 基礎設施越來越依賴外部融資，而非單靠企業自身現金流。

圖注：算力短缺仍支撐 AI 投資，但價格、現金流和融資指標已出現壓力。

這意味著 AI 可能已進入繁榮周期的後半段，但尚未走到終局。

因此，BCA 目前對美股的觀點並非立刻全面看空，而是：

短期三個月維持中性，未來十二個月小幅低配。

其模型目前預期，美股未來幾個月的報酬可能低於歷史均值，但仍為正，較接近震盪盤，而非即將進入熊市。

圖注：BCA 模型預測標普 500 未來幾月報酬低於均值，但暫未轉負。

AI 最終必須靠生產力證明自己

資本支出能否獲得回報，最終端看 AI 能帶來多少真實的價值。

如果 AI 能大幅提升生產效率、降低企業成本並創造新產品與服務，那麼未來的收入增長或能消化如今的巨額投入。

但截至目前，此方面證據仍然有限。

美國第二季生產力年增 2.2%，過去十年均值約為 2.0%。換句話說，生產力並未因 AI 大規模應用而明顯躍升。

圖注：美國生產力成長仍接近過去十年均值，未見明顯 AI 加速。

這或許才是未來判斷 AI 行情最重要的指標。

投資者不該只盯著晶片銷量和數據中心數量，還應持續觀察：

1. GPU 租賃價格是否開始走低；
2. 大型科技公司自由現金流能否恢復；
3. AI 服務價格下降後，使用量能否足夠快速增長；
4. 總體經濟生產力是否真正突破長期均值。

寫在最後

AI 泡沫尚未破裂，因為算力仍然緊張，企業採用率持續提升，資本支出也未停歇。短期來看，AI 相關股票甚至可能持續上漲。

但「行情還在漲」與「商業帳已經算通」完全是兩回事。

現在真正需要回答的，已不是 AI 有沒有價值，而是它能否在足夠短的時間內，創造足夠龐大的收入和現金流，撐起現今近乎空前的資本支出。

泡沫尚未破裂，不代表這筆帳已經算通。