廣發策略：韓國股市進入去槓桿初期，風險尚未完全釋放

格隆匯7月21日｜廣發策略團隊認為，本輪KOSPI下跌呈現「低估值、高恐慌」特徵。指數較6月高點大幅回撤，但估值仍處歷史低位，說明下跌並非主要由估值泡沫驅動，風險更多來自三星電子、SK海力士權重過度集中，以及市場對AI資本開支、存儲景氣和盈利持續性的擔憂。 韓國股市槓桿主要來自信用融資、槓桿ETF及場內外衍生品，不同工具在投資主體、傳導機制與風險透明度上存在明顯差異。當前韓國本土槓桿ETF規模已去化28.3%，信用融資僅較峰值回落9.3%，仍處去槓桿初期，而場內衍生品仍處於歷史高位，表明槓桿出清正由槓桿ETF端向融資與衍生品端逐步傳導。當前KOSPI去槓桿已經啟動，但信用槓桿與交易結構槓桿的出清進度明顯分化。槓桿ETF規模的擴張是本輪資金面加槓桿的主要影響來源。當下，韓國本土散戶在前期大跌贖回後，又重新出現淨申購的輕微反彈跡象。 歷史經驗表明，槓桿出清通常會經歷「首輪快速釋放—反彈中槓桿回補—多輪震盪去化—回歸歷史均值」，完整過程可能持續一年左右。考慮到韓國信用融資和衍生品去化仍不充分、ETF資金又出現階段性回流，目前尚不能判斷本輪去槓桿已經結束。 綜合來看，KOSPI仍處於價格深度調整、槓桿初步釋放但尚未形成系統性流動性危機的階段。當前未收金強平占比仍處正常區間，說明散戶端尚未出現大規模補款失敗和被動平倉；但外資與機構減倉、散戶承接及槓桿資金回流並存，使市場處於較不穩定的籌碼再分配期。後續應重點觀察三條風險傳導鏈：一是外資淨流出擴大、散戶承接減弱，推動市場由籌碼轉向增量賣出；二是槓桿ETF由逆勢申購轉為下跌贖回；三是信用融資、衍生品保證金與未收金強平同步惡化，可能令局部調整演變為主動與被動去槓桿共振。