柏基新时代的“异常值”投资艺术

柏基投资（Baillie Gifford）自1908年成立于爱丁堡以来，始终在投资管理领域独树一帜。它的旗舰策略——长期全球成长策略（LTGG）现在已经为很多人所知。自2004年2月启动，LTGG策略历经二十多年的市场洗礼，确立了以超长周期和极低换手率为核心的投资哲学。它的平均持股周期达到10年，换手率维持在10%左右。在这20多年的时间里，柏基投资获得了优异的回报。在这背后，是柏基对“异常值”（Outlier）的深刻洞察与执着捕获。

在柏基的投资语境中，“异常值”被定义为那些能够在长期投资中为组合贡献至少5倍回报的卓越公司。成长型投资本质上是一场非对称收益的游戏：其下行风险是有限的，而上行潜力则是无限的。

异常值给带来的回报从整个投资组合看威力巨大。截至2026年6月底，在LTGG长达22年的历史中，17只股票的“异常值”合计贡献了整个投资组合累计回报的约三分之二。其中，三大超级赢家——英伟达（137倍）、亚马逊（118倍）和特斯拉（79倍）更是创造了惊人的复利奇迹。

如果将其中

。尽管它们只占总投资数不到 4% 。

这就是异常值带来的收益。也是柏基最擅长的地方。柏基的异常值捕获率高达MSCI全球指数的三倍，在最近五年更是接近9%。

。然而，高额的异常值捕获必然伴随着高波动性，这在柏基看来是一揽子交易，是获取超额回报必须支付的“门票”。

最近，柏基和它的LTGG策略做了一系列关于LTGG策略的探讨和反思，并且思考如何在新的市场环境中寻找“异常值“。

适应不断变化的市场环境

面对日益复杂的市场环境，柏基投资在坚守核心理念的同时，不断进化其方法论以适应新时代。

进化心理学中的“错误管理理论”指出，人类天然偏向悲观：将草丛中的棍子误认为蛇仅仅带来不便，而将蛇误认为棍子却可能致命。这种损失厌恶本能，加之新闻媒体对灾难的放大效应，导致资本市场长期处于系统性乐观匮乏的状态。为了对抗这种认知偏差，柏基将“有依据的乐观”（Informed Optimism）系统性地嵌入投资流程。其标志性的“十问股票研究框架”要求研究员必须想象公司如何变为5倍价值，并描绘其10年后的可能样貌。在每次股票讨论的前半段，甚至严格禁止提出负面意见。以英伟达为例，早在2016年，柏基就通过蓝天情景推演设想了其5000亿美元的市值，而如今其市值已突破5万亿。

传统金融学往往将波动性等同于风险，但柏基认为，真正的风险是“永久性资本损失”和“错失长期结构性增长”。2025年2月，AppLovin遭做空攻击导致股价暴跌56%，柏基并未恐慌抛售，而是回到研究中进行交叉验证，发现最严重的指控建立在做空者对收入模式的根本误解上。他们不仅守住仓位，反而逆势加仓。此后AppLovin营收增长84%，EBITDA翻倍，短时间就带来约3.5倍的回报。历史数据表明，LTGG每次经历超10%的回撤后，都会迎来了更为显著的反弹（如2007-09年最大回撤55.6%，2021-22年达53.5%）。

同样，柏基也犯过错误。2022年因为剧烈竞争和元宇宙的担忧，柏基卖出了Meta。错失了之后Meta的快速上涨。这个教训表明，过早放弃才是更大的危险，随后Meta股价翻了五倍。

正如市场在不断进化一样，柏基的方法论也在不断进化。首先是

。例如， Lam Research 在刻蚀和沉积领域的技术可能成为AI芯片创新的瓶颈，而Howmet Aerospace在涡轮叶片上的经验正被评估是否可迁移至AI数据中心的燃气轮机。

其次，是

。

也非常重要。柏基的研究从互联网平台延伸至AI瓶颈资产，积极探索Agentic AI“脚手架层”、Circle（USDC稳定币）以及Kratos Defence（自主防务系统）等前沿领域。

人工智能时代的“异常值”投资

毫无疑问，当前的投资环境，人工智能是无论如何都不能绕过去，也不能错过的机遇。那么人工智能时代的“异常值”在哪里？

柏基回顾历史上的异常值，无论是阿特拉斯·科普柯的采矿设备，还是巴西国家石油的低成本石油，其

。

在人工智能时代，这一投资核心问题一脉相承：稀缺能力究竟在哪里？哪些环节允许超额回报持续存在？尽管英伟达、台积电、ASML的地位已经确立，但柏基仍在持续寻找下一个制约AI发展的瓶颈资产。

柏基认为，这个时代的投资，需要重视研究漏斗的广度与投资组合广度的区别。“广撒网”是为了扩大研究视野，但并不意味着投资组合的泛化，其组合换手率一如既往地保持低位。

人形机器人也可能是下一个潜在的异常值领域。预计到2050年，全球人形机器人保有量可能达到近10亿台。

柏基投资方法的进化

柏基投资LTGG策略的进化之路，是一条“核心不变，手段升级”的道路。其核心依然是对异常值捕获的执念，但其手段正在全面迭代。“广泛观察的目的不是广泛持有，而是创造更多机会来应用高增长门槛”。

在心态层面，乐观已从个人品质转化为系统流程。通过强制乐观讨论、十问框架和蓝天情景推演，柏基成功抵御了市场的悲观情绪。无论是AppLovin、英伟达，还是连续28个季度实现30%营收增长但因短期利润率压缩而股价大跌40%的MercadoLibre，都证明了这一流程的有效性。在风险认知层面，柏基彻底摒弃了“波动等于风险”的旧观念，确立了“永久性资本损失才是风险”的新范式。超过50%的回撤不仅未导致永久减值，反而成为了超额回报的起点，而Meta的教训则让“过早放弃”成为团队时刻警惕的危险。

在方法论层面，柏基坚持集中持仓、长期持有和异常值导向，同时在研究深度、地理广度和瓶颈动态追踪上不断进化。正如柏基所预见：“下一个伟大的LTGG投资很可能看起来与以往完全不同。”在AI等颠覆性技术重塑世界的今天，真正的长期主义不是被动等待，而是以极大的耐心、严明的纪律和“有依据的乐观”，去主动捕获那些改变未来的异常值。