铠侠为何比闪迪便宜：超高IOPS SSD、股东回报与13.1万日元目标价

野村把铠侠目标价从12.6万日元上调到13.1万日元，依据是2028年3月财年自由现金流7万亿日元乘以10倍。真正的问题是：铠侠为什么比闪迪便宜，这个折价会不会收敛。

一、目标价上调的来源：利润上修，估值方法没变

野村在9月8日的报告里重申铠侠买入评级，目标价从12.6万日元提高到13.1万日元。这次调整的驱动力不是估值倍数抬升，而是盈利预测上修。野村参考2026年4至6月季度（2027年3月财年第一季度）的实际业绩，把2027年3月财年营业利润预测从7.5万亿日元上调到7.9万亿日元，把2028年3月财年营业利润预测从10.7万亿日元上调到11.1万亿日元。

估值方法保持不变：目标价等于2028年3月财年自由现金流乘以10倍的市值/自由现金流倍数。自由现金流预测从6.9万亿日元提高到7万亿日元，按野村预测的股本折算，每股自由现金流约13,179日元，乘以10倍就得到13.1万日元附近的目标价。野村同时给出交叉验证：这个目标价相当于2028年3月财年每股收益的8.7倍市盈率。按野村预测，13.1万日元对应2027年3月财年市盈率12.4倍、2028年3月财年8.7倍、2029年3月财年7.3倍，对应的市值/自由现金流倍数分别为16.8倍、9.9倍和7.8倍。

下表汇总了野村这次调整前后的核心预测。27/3财年指2027年3月结束的财年，其余类推，金额单位为10亿日元，每股收益单位为日元。

值得注意的是，2029年3月财年营业收入预测被小幅下调，从1.7539万亿日元降到1.743万亿日元，但营业利润和每股收益仍然上调。这说明野村上修的是盈利能力而不是规模，利润率假设比收入假设更关键。三个财年的营业利润率预测分别为76.6%、76.8%和76.7%，几乎是一条水平线。换句话说，野村认为铠侠已经进入利润率平台期，后续增长主要靠收入扩张而不是利润率继续抬升。

目标价上调的背景是存储股在6月底以后的回调。野村的解释是，市场对AI投资情绪的恶化主要来自中国开源权重模型带来的担忧，但NAND市场的基本面没有实际变化。野村统计的月度涨跌幅显示，铠侠股价7月下跌47%，8月回升7%，9月截至4日再涨12%。同期闪迪7月也下跌47%，8月反弹28%，9月上涨11%。两家公司在7月的跌幅几乎一样，说明这轮回调是行业性的情绪调整，不是铠侠个体的问题。

野村认为情绪已经开始逆转。9月3日OpenAI发布GPT-6 Astra，在ARC-AGI-3测试中取得99.9%的得分，9月6日OpenAI首席科学家Pachocki发表题为《An Alien Mind》的文章，9月29日还有OpenAI DevDay。这些事件被野村视为AI投资情绪修复的催化剂。对存储行业来说，前沿模型能力的跃升意味着推理需求继续扩大，NAND的需求逻辑没有被削弱。

野村的目标价轨迹本身也值得回看。下表列出了野村今年以来对铠侠目标价的调整历史，单位为日元。

从2月的38,000日元到9月的131,000日元，目标价在半年多时间里被连续上调。6月9日那次从68,000日元跳到115,000日元的调整幅度最大，野村正是在那份报告里把超高IOPS SSD写进了投资逻辑。此后两次调整都是盈利上修带动的小步上调，估值框架没有再变。我们6月底分析高盛上调铠侠目标价至116,000日元时，把那份报告定义为中间多头路径，核心是价格高位持续时间比市场预期更久。野村这次的框架与之相似，但把估值锚从利润率切换到了自由现金流。

二、超高IOPS SSD：下一个催化剂，但还没进预测

野村认为，铠侠基本面层面的下一个主要催化剂是超高IOPS SSD被正式采用并进入量产。IOPS指每秒输入输出操作次数，是衡量存储设备随机访问能力的指标。这类SSD的价值在于它可以作为工作内存使用，与HBM形成互补，而不是简单替代传统的企业级SSD。

产品进展来自铠侠9月3日的媒体沟通会。首款产品GP1的容量为800GB到1.6TB，样品将在下半年提供。铠侠的设想是每颗GPU至少配置一块这样的SSD。野村据此做了一个简单测算：如果每年有120万台AI服务器采用这类产品，每台服务器配四颗GPU，那么按800GB单盘容量计算，总容量约为3.8EB，按1.6TB计算约为7.7EB。这两个数字分别相当于野村对铠侠2027年3月财年比特出货量预测的1.7%和3.4%。

容量占比看起来不大，但价格差异很大。野村指出，这类产品采用SLC架构，每比特价格至少是TLC企业级SSD的三倍。换句话说，即使只占出货量的1.7%到3.4%，对收入和利润的贡献也会被价格放大。更重要的是，野村明确表示这部分需求尚未纳入其盈利预测。这意味着如果产品在2027年顺利放量，现有的盈利预测和目标价还有上修空间。

技术逻辑的核心是KV缓存。铠侠的CMX技术把KV缓存从GPU内存卸载到企业级SSD。野村引用OpenAI的做法说明这类需求为什么在扩大：GPT-5.5之前OpenAI只保留5到10分钟的KV缓存，GPT-5.5开始保留约30分钟且最长可达24小时，GPT-5.6之后至少保留30分钟。KV缓存保留时间越长，需要的存储容量越大，而且这些数据需要被快速随机读取，这正是超高IOPS SSD的用武之地。

野村还追溯了技术路线的来源。英伟达早在2022年就提出了BaM架构，让GPU直接访问存储。铠侠计划在2027年提供随机读取IOPS高达1亿的样品。按512字节的I/O大小计算，1亿IOPS对应51.2GB/s的带宽，而铠侠现有的CM9-R产品在4KiB下的带宽为13.9GB/s。这个水平与HBM的低个位数TB/s带宽相比仍有数量级差距，但作为GPU内存与传统存储之间的中间层已经足够。

我们7月初分析瑞银的存储行业报告时，把KV缓存定义为NAND的新变量：活跃数据留在更快的存储层，不活跃缓存下沉到TLC和QLC SSD。野村这份报告把这个逻辑推进了一步，从容量需求推进到了性能需求。超高IOPS SSD要解决的不是存多少，而是读多快。如果这个方向被GPU厂商和云厂商正式采纳，NAND在AI系统中的角色会从数据仓库变成计算的一部分。

需要提醒的是，这条逻辑目前只有产品样品和技术路线，没有客户订单和量产时间表。野村把它作为催化剂而不是预测基础，是审慎的处理。对投资者来说，这意味着超高IOPS SSD是一个期权，而不是当前估值的组成部分。

三、铠侠为什么比闪迪便宜：股东回报与合约期限

野村用同业估值比较回答了标题里的问题。按9月4日的股价和pb一致预期，铠侠下一财年市盈率为5.3倍，闪迪为8.2倍；铠侠市值/自由现金流倍数为6.5倍，闪迪为8.6倍；铠侠EV/EBITDA为3.6倍，闪迪为6.3倍。三个口径下铠侠都明显比闪迪便宜。再往后一年，铠侠市盈率降到3.9倍，闪迪为6.7倍；市值/自由现金流铠侠为4.2倍，闪迪为6.8倍。折价不是一年的事，而是贯穿整个预测期。

下表是野村给出的五家存储公司同业估值对比，市盈率和市值/自由现金流按下一财年计算，数据截至9月4日。

铠侠和闪迪的对比最有意义，因为两家公司共用同一套合资产能，铠侠占约六成、闪迪占约四成，生产的是同样的NAND。两家自2000年起合作至今，产品和成本结构高度相似。同样的产能、同样的产品，估值却明显更低，原因只能在公司层面。野村给出了两个解释。

第一个原因是股东回报政策。闪迪把100%的剩余现金用于股东回报，铠侠则优先考虑战略投资。这个差异在过去是实实在在的：铠侠在2024年12月才登陆东证Prime市场，此前是2018年贝恩财团收购后的私有公司，资产负债表修复是第一优先级。但野村认为这个差异正在缩小。铠侠7月31日宣布回购，8月10日就完成了，回购上限约8000亿日元，超过了2027年3月财年第一季度7490亿日元的自由现金流，相当于过去四个季度累计自由现金流1.117万亿日元的72%。

我们8月初分析摩根大通对铠侠业绩的解读时，特别强调过回购公告的金额上限和实际购买力不是一回事，8000亿日元在当时的股价下买不满3000万股的股数上限。野村这次确认回购已经完成，执行层面的疑问已经落地。剩下的问题是回购能否常态化。野村的分红预测给出了部分答案：2027年3月财年每股股息2,110日元，2028年3月财年3,000日元，2029年3月财年3,600日元，派息率20%。对应的现金流出分别为1.122万亿日元、1.596万亿日元和1.915万亿日元。野村认为，对股东回报的预期正在成为股价的底部支撑，铠侠开始具备价值股的特征。

这里有一个明显的预期差。pb一致预期的铠侠下一财年每股股息只有843.6日元，对应股息率1.5%，而野村预测的2,110日元远高于一致预期。如果野村是对的，市场对铠侠股东回报的定价还远远不够。如果市场是对的，那么铠侠的折价就有合理性。这是两种定价逻辑的分歧，也是判断折价能否收敛的第一个观察点。

第二个原因是合约期限。闪迪的多年期合约期限约为五年，铠侠为三年。合约期限越长，收入和利润的可见度越高，市场愿意给的估值倍数也越高。野村用英伟达的采购承诺说明这一点：英伟达的承诺总额为2790亿美元，其中2027财年920亿美元、2028财年870亿美元、2029财年880亿美元，2030财年及以后急剧下降到60亿、50亿和10亿美元。也就是说，英伟达的承诺主要覆盖到2029年，这正好与闪迪五年合约的可见期匹配，而铠侠三年合约的可见期更短。

我们5月中旬分析花旗上调闪迪目标价时，把长期协议定义为存储股估值的分水岭：有长协的公司从周期股变成合约股，估值倍数才能从7到8倍抬到9到10倍。野村这份报告从另一个角度印证了同一判断。铠侠与闪迪的估值差，很大程度上就是三年合约与五年合约的可见度差。

但从业绩增速看，铠侠并不落后。野村把两家公司的季度营业利润换算成美元后对比。2025年第三季度铠侠为5.93亿美元，闪迪为2.45亿美元。2026年第一季度铠侠38.5亿美元、闪迪42.2亿美元；第二季度铠侠82.9亿美元、闪迪71亿美元；第三季度预测铠侠117.3亿美元、闪迪83.3亿美元。铠侠与闪迪的营业利润比值从2026年第一季度的0.91升到第二季度的1.17，第三季度预计升到1.41。收入环比增速也是如此，铠侠2026年第二季度环比增长76%，第三季度预计增长35%，闪迪分别为51%和18%。同样的产能，铠侠的利润放大速度更快，估值却更低。

这就是野村买入逻辑的核心：铠侠的折价来自股东回报政策和合约期限两个可以改变的因素，而不是来自业绩。回购完成和分红预测已经在缩小第一个差距，第二个差距取决于铠侠能否与客户签下更长的合约。如果两个差距都缩小，铠侠的估值倍数就有向闪迪靠拢的空间。

四、NAND供需：长协放慢价格斜率，增长切换到出货量

野村对NAND供需的判断可以概括为：长期合约放慢了比特价格的上涨速度，但供需仍然紧张，价格不会回落。这个判断直接体现在野村的季度KPI预测里。

2027年3月财年第一季度，铠侠比特价格环比上涨70%，比特出货量环比只增长1%，这个季度的利润爆发几乎完全来自涨价。野村预测第二季度价格环比上涨23%，出货量增长12%；第三季度价格上涨5%，出货量增长12%；第四季度价格上涨5%，出货量增长5%。进入2028年3月财年，四个季度的价格环比变化分别为2%、1%、0%和2%，出货量变化分别为1%、6%、12%和负4%。

这条曲线说明了野村模型的结构：价格的大幅上涨集中在2026年，之后进入平台期，增长动力切换到出货量。按美元计算，铠侠的每GB比特价格从2027年3月财年第一季度的0.226美元升到第四季度的0.306美元，2028年3月财年从0.312美元升到0.322美元。同期每GB成本从0.056美元升到0.069美元，2028年3月财年在0.069到0.075美元之间。价格与成本的差距在整个预测期内持续扩大，这就是利润率维持在76%到77%的来源。

年度数据更清楚。野村预测铠侠比特价格在2027年3月财年同比上涨251%，2028年3月财年上涨14%，2029年3月财年只上涨1%；比特出货量三个财年分别增长18%、24%和24%。年均每GB价格从0.279美元升到0.317美元，再到0.320美元。也就是说，2028年3月财年以后铠侠的收入增长基本等于出货量增长，价格贡献接近零。这个假设比高盛6月底的价格高位延长逻辑更保守，但野村同样没有假设价格回落。

多年期合约是价格斜率放缓的原因。野村指出，这类合约的价格条款让比特价格的上涨慢于现货市场，但作为交换，客户锁定了采购量。对铠侠来说，这意味着牺牲部分价格弹性换取出货量的确定性。市场一致预期认为供需紧张会持续，野村的判断与此一致，但野村的价格假设显然比现货市场的涨幅温和。

季度损益的节奏与KPI对应。2027年3月财年第一季度收入1.7671万亿日元，营业利润1.27万亿日元，营业利润率71.9%，非GAAP营业利润1.3262万亿日元，毛利率78.1%。野村预测第二季度收入2.4566万亿日元，营业利润1.9127万亿日元，营业利润率77.9%。公司自己对第二季度非GAAP营业利润的指引是1.9万亿日元，对应利润率79.5%，野村的预测与指引基本一致。第三季度和第四季度收入预测分别为2.9157万亿日元和3.1703万亿日元，营业利润分别为2.2599万亿日元和2.4538万亿日元。

分业务看，SSD与存储业务是增长的全部来源。野村预测该业务收入从2026年3月财年的1.3626万亿日元增长到2027年3月财年的7.8317万亿日元，增幅474.8%，之后继续增长到12.3042万亿日元和15.1976万亿日元。智能设备业务从7600亿日元增长到2.1868万亿日元后基本持平，2028年和2029年3月财年分别为1.8583万亿日元和1.8797万亿日元。消费类需求不是这轮周期的主角，企业级SSD才是。

关于长江存储的影响，野村的判断是有限的。理由有三条：长江存储的产品价格与其他厂商持平或更高，说明它没有用低价抢份额；长江存储在企业级SSD市场的份额很小，而这正是这轮周期的核心；长江存储的资本开支占收入的比例在下降，2026年1至3月季度的资本开支年化约7000亿日元。野村还指出，中国以外的数据中心客户倾向于采购定制化产品，这类产品的供应商切换成本高，长江存储短期内难以进入。

关于中国开源权重模型的影响，野村在7月28日的专题报告中已经讨论过，结论是它不改变存储需求的方向。8月25日的全球存储行业报告则维持了供需紧张的判断。这两份报告构成了野村这次上调目标价的行业背景。