大云？小云？该看好哪个？

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三大云

第一阶段，市场会奖励芯片和提供稀缺算力的公司。现在当巨额资本开支逐渐转化为收入时，哪些公司能够真正成为第二阶段的赢家呢？我们去机构那里获取一些策略启发。

据彭博报道，管理约1.3万亿美元资产的Wellington Management，以及管理约3.6万亿美元资产的Capital Group，两家资管计划在继续持有半导体的同时，增加微软、亚马逊和谷歌等超大云的配置。彭博认为，这个哑铃策略的逻辑，是AI投资正在从单项资本开支，进入验证商业回报的阶段。

最近一轮财报强化了这个判断。三大云的云业务再次提速，算力供应依然紧张，这暂时缓解了市场对巨额资本开支无法产生回报的担忧。Wellington Management的科技投资负责人Brian Barbetta就表示，超大云服务商仍然是投资组合的核心持仓，团队近期还提高了多家公司的配置。

既然左手有半导体，右手有云大厂，处在中间地带的小云呢？CoreWeave和Nebius今年涨幅都十分不错，为什么大机构反而不会配置小云公司？

彭博认为，其核心原因是算力短缺。客户急着拿到GPU和数据中心容量，谁手里有可以立即交付的算力，谁就能收取更高租金。不过，这里就有一个问题了，这份算力稀缺性，到底能维持多久？

BCA Research美国股票策略负责人Noah Weisberger，就提出了一组很直接的配对交易，他说做多大云同时做空小云。其核心逻辑就是，一旦新增数据中心和GPU大规模上线，算力租赁价格将迅速回归正常，而新云服务商依靠的高价租赁空间就会收窄。

在此之上，小云还有另一层压力。他说很多项目依赖债务、租赁和外部融资，需要持续承担利息、设备折旧和建设成本。如果算力价格下跌，收入端会先承压，但债务和折旧不会同步下降。到那时，小云会受到上下两头的快速挤压，这才是真正的压力测试。

相比之下，三大云既有大规模基础设施，又有自研芯片，还有长期企业客户关系，并且能让客户选择模型、部署应用、管理数据并控制成本。客户购买的不只是GPU，还包括云平台、安全服务、软件工具和后续运维。这些优势才是三大云的护城河，并且将在更长期的时间里体现。

Bankers Investment Trust基金经理Richard Clode，就把亚马逊列为基金的最大超配仓位。Clode预计，从明年晚些时候到2028年，云大厂的利润和现金流增速，有机会逐步超过资本开支增速。它们今天的资本开支，将成为明天的销售收入。

好了，云这边该吹吹完了，现在的问题是，半导体要不要放弃呢？它和云是二选一的关系吗？

Capital Group股票投资总监John Lamb认为没有必要选边。这是一个持续扩大的生态系统：半导体公司提供算力基础，超大云负责把算力转化成长期服务。只要AI需求继续增长，两类公司都可以成为受益者。所以，两边都配的哑铃策略更恰当一些。

当然，由于两类公司的盈利节奏并不相同。Lamb提醒，从数据中心开工建设到产生收入，通常需要12到18个月，所以云厂把开支转化为收入的时间，要比半导体晚上很多。

不过，也不是所有人一致看多AI，瑞士精品财富管理公司，LFG+ZEST首席投资官Alberto Conca就估计，AI商业化的总收入，需要比当前提高5到13倍才能支撑资本开支。这说明，市场已经提前计入了很高的AI采用率和客户付费意愿。如果企业需求兑现速度不够快，或者算力利用率开始下降，云巨头同样会面临资本开支、折旧和估值的三重压力。

同时，随着AI市场逐渐成熟，最终胜出的公司，会比今天的市场参与者少得多。真正的赢家需要同时具备技术、客户关系，以及对基础设施的控制能力。而不是当前主要靠着临时稀缺性定价的公司，它们的竞争优势，可能随着供给增加而逐步减弱。

Jason认为，这篇文章很有参考意义，比如半导体和云大厂两头都配的哑铃策略就很好，按照Capital Group总监的话说就是，没必要选边站。

现在还在AI的中期阶段，两边都还有很长的路要走，上次财报也多多少少证明了，之前的资本开支是能收回来的，而投资与现金流的可持续性，也在一定程度上缓解了半导体不可持续的担忧。

不过文中提到做多大云做空小云这点，我觉得风险太大，你可以做多大云做多小云都行，做空小云也可能会赚到钱，但短期小云的股价波动太大了，要是朝着相反的方向走，你的亏损可以很夸张，甚至有爆仓风险。所以对散户来说，这是一个风险极高的策略。

最后提到的稀缺定价会随供给改善而削弱，这点我也很赞同，你比如小云现在就把合同从长期向短期转移，核心目的就是要获得短期的租赁溢价，因为短期算力租赁价格高嘛，如果一年能赚五年的钱，我就很难去签一个五年的长约。所以如果短期算力价格进一步上涨的话，小云就是最为受益的公司之一。

但是，三大云反而把合同从短期尽量向长期倾斜，用相对更低的算力定价签订。大云与小云就有点像存储和台积电一样，一个通过短期溢价和长协锁定利润，一个通过合理涨价来平衡利益，对比之下，谁更在乎客户的长期利益与关系稳定？不言而喻。

【美投Pro】

无论是大云还是小云，美投Pro都在密切跟踪，并提供深度分析。

美投Pro刚刚分析了微软和谷歌的财报，并跟新了微软的估值模型，并对比了CoreWeave、Nebius和IREN三个小云谁更具投资价值，以及相关风险。

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