7月宏观数据分析：K型延续

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2026年8月17日下午15:00（UTC+8），国家统计局发布了7月工业、消费和房地产数据。这里做个简单的分析。

一、工业K型延续

规模以上工业增加值同比、累计同比如图1。7月单月同比4.5%，累计同比5.3%，趋势向下。

图1  工业增加值增速

对2021年1月至2026年7月的数据进行季节调整，得到下图2。季调后7月单月同比4.89%，已经连续4个月低于趋势值（绿线）。也就是说，工业生产较弱，PPIRM、PPI同比增速理应处于下降趋势（事实也是如此）。

图2  工业增加值增速季调

在整个工业增加值增速继续下行的同时，传统产业增速缓慢，采矿业增速为负值（图3）。不过与此同时，装备制造业增长较快（7月同比12.3%），其中的电子、铁路船舶航空航天、仪器仪表、专用设备行业实现两位数增长等都实现两位数增长。高技术制造业增加值7月增长16.9%。这样，装备制造业、高技术制造业与传统产业形成了明显的K型。未来这些产业越快替代传统产业成为经济的支柱，经济增速和就业能越快稳住。

图3  工业增加值同比呈现K型（%）

二、固定资产投资完成额累计同比

各类固定资产投资完成额累计同比如下，像吃着德芙巧克力在玛雅水上乐园玩滑滑梯。

图4  名义固定资产完成额累计同比（%）

这其实是正常的。按我的推测，目前自然利率（实物资本边际回报率）大约是1.2-1.3%，而目前企业实际利率（贷款加权平均利率减去CPI）在2%以上。未来随着CPI同比重返0%附近，实际利率还会逐渐上升，即融资成本高于投资收益。

在这种情况下，大部分企业尤其传统企业进行固定资产投资是不划算的，理性的选择就是减少投资，把钱借给资本边际回报率较高的高新产业去投资。这些道理我在拙著《跨越自然利率陷阱》中论述得很清楚。

也就是说，实际利率偏高，逼迫低ROE企业退出市场，促使了市场出清；只有高ROE企业才能活下来。换句话说，实际利率偏高加重了K型经济，客观上促使了经济转型。

三、消费

图5显示，7月社会消费品零售总额单月同比0.62%，累计同比1.23%；限额以上单位消费品零售额同比-3.43%，都延续下降趋势。

图5  社会消费品零售总额增速

如果用CPI对名义社消进行平减，则结果如图6，即实际增速继续在0附近。

图6  实际社消增速

如果从社消中剔除汽车的影响，则如图7：

图7  从社消增速中剔除汽车

图8展示了主要大类的零售额单月增速。其中：【1】通讯器材类增速较快，我推测与2025年6、7月基数较低有关，也与6、7月准大学生们购置手机有关；【2】与房地产有关的（汽车、家电、家具、建筑装潢）全都是负增长。

图8  几个大类的零售额单月同比

图9  几个大类的零售额单月同比

化妆品零售额增速较高，我觉得可能有两个原因：一是高收入阶层消费没下降，他们对化妆品的消费也没下降；二是很多人再苦不能不化妆，虽然在别的地方削减消费，但没有削减对化妆品的消费。

我之前认为，消费增速趋弱，未来CPI将继续下降、重回0%附近。现在正在验证。

四、居民部门的缩表力度

我在7月17日文章中，建议用如下指标衡量居民缩表的力度：

缩表力度 = 缩表规模/消费规模                     （1）

其中：

缩表规模 = 住户本外币（存款余额－贷款余额）当期增量       （2）

消费规模 = 当期社会消费品零售总额              （3）

根据已经发布的数据，可以计算出每月缩表力度如表1：

绘制成图就是图10。从中可以看出，2026年的缩表力度曲线紧贴着2025年的曲线，略低于2025年。

图10  缩表的力度

我8月15日在《存款weak、贷款更weak》（已被删）中曾提到，2026年1-7月住户部门存款增加6.96万亿，比2022-2025年同期都低；贷款更低，2026年1-7月新增贷款-0.83万亿，第一次出现了负值。两下相减，2026年1-7月缩表规模是7.78万亿，高于之前各年同期水平（除2025年）。

但是，由于2026年1-7月社会消费品零售总额是正增长，因此用（1）式计算出的缩表力度低于之前各年。如果未来社消变成负增长，那么用（1）式计算出的缩表力度将上升。