美联储没有前瞻指引的新世界

利率波动率高企，金融条件随数据剧烈波动，高杠杆主体再融资风险上升。

撰文：国金证券宋雪涛、钟天 

美股在主要科技股财报发布后似乎已经走出了 7 月阴霾，但长端美债仍在悲鸣。

在这个没有前瞻指引的新世界中，每一次经济数据公布都像是「小型 FOMC」：一份不及预期的非农、一份符合预期的通胀即可触发「从紧缩到宽松」的交易扭转，反之亦然。

但没有前瞻指引并不等于央行失去影响力，而是影响方式从「稳定预期」转向「制造不确定性」：哪怕联储不加息，也可以通过撤走承诺、恢复双向风险，让市场抬高实际利率、期限溢价以及与之挂钩的融资成本。

更模糊化的货币政策并非一无是处：央行如果不给市场稳定承诺，投资者就不能确信每次风险事件都会得到政策托底，这可能抑制杠杆和资产泡沫。

然而，短期代价是显著的：每一份和央行有关的信息都会被放大，更大的波动需要更多的风险补偿，利率波动率保持高位，金融条件更容易随数据剧烈波动，高杠杆主体则面对更大的再融资风险。

一、摒弃显性前瞻指引，强化隐性数据依赖

前瞻指引大体包括三类：日历型指引承诺在某一时点前维持政策；条件型指引把政策调整与通胀、失业率等经济数据绑定；路径型指引则以类似点阵图、预测和官员讲话的形式宣告未来利率走向。

沃什领导下的美联储正在同时弱化这三个方向：不明确行动时间，不设置数据门槛，不愿让预测和讲话替市场形成共识，甚至不告知市场具体行动依赖的数据。

沃什在 6 月的 FOMC 首秀宣扬了他恢弘的宏观世界观，而 7 月 FOMC 的意义则是沃什未来风格的定型展现——一切模糊化。需要承认的是，央行退出前瞻指引有现实基础。公共卫生事件、关税、地缘、能源供给与 AI 资本开支的轮番冲击下，实体经济的供给侧越来越难勾勒，作用于需求端的货币政策自然可以降低存在感。

沃什的工作组中招募了前英国央行行长默文·金负责沟通方式改进，联储可能会选择参考英国央行那套信息量更低的表达方式。以英国央行的通胀扇形图为例，预测区间随期限迅速张开，远端上下限几乎覆盖从通缩到明显高通胀。和当前联储的通胀预测相比（图 1 上），英格兰央行的扇形图表（图 1 下）提供的信息更加「无效」。

前瞻指引的消失并非市场失去的唯一锚定，沃什让投资者进一步模糊的还包括了依据哪一种通胀指标、如何区分供给冲击与广义通胀、在什么条件下行动，以及愿意承受多大的增长和就业代价。

这种模糊首先体现在通胀口径上。沃什承认 PCE 仍是正式目标，同时强调会观察 CPI 及更广泛的「潜在价格变化」，但「综合」意味着市场更难建立可复现的反应函数。某种程度上，这就像是一个文字游戏：实体经济并非运行在平行宇宙中，不同的参考尺度对应着唯一的经济现状——「综合」实际上是更大的「人治裁量权」。

沃什希望市场形成独立观点，也接受市场与联储意见向左，但联储并不承诺验证或兑现市场定价，联储（与财政部）也就需要容忍当前更极端的市场组合：2007 年以来最高的 30 年期美债利率与美股历史新高共存，年内仍存约 35bp 的加息预期与贵金属的上涨共存；更有甚者，在长端美债自身难保的情况下还进行了 15 年来首次的美日联合汇率干预。

二、每一份经济数据都成为一次「小型 FOMC」

前瞻指引减少后，市场只能用高频数据反推联储的反应函数。非农、CPI、PCE 和零售销售数据对下一次 FOMC 会议的政策贡献将更加显著，甚至会被当作成一次「小型 FOMC」，「数据发布—政策定价—金融条件」之间形成了更短的传导链。

问题在于，宏观数据包含误差、季调与修正，但货币政策无法高频回溯。且近年来的经济数据几乎无法给出一个明确的经济走向，市场到底给通胀、就业、消费乃至地缘多少权重，都需要时间探索。

因此，所谓数据依赖正在变成数据噪声。短端利率的风险不再集中于政策声明，而是分散到每一个数据时点。

即使最终政策利率不变，围绕路径的反复来回定价对金融市场是天然不利的。在一个缺乏货币政策前瞻指引的新世界，债券作为最简单纯粹的资产，首当其冲地摸着石头过河，长端利率自然也就呈现出更迟缓的调整节奏。

我们如果观察 2024 年 9 月至今每一次保持利率不变的 FOMC 会后资产价格的反馈，可以发现 2026 年 7 月的会后所产生的波动是最大的，这可能也是新时代的展现。过去，央行通过承诺未来行动压低路径不确定性；现在，央行通过拒绝承诺、恢复双向风险，试图压低杠杆、资产泡沫和对「央行托底」的依赖。

当然，更模糊化的货币政策也并非一无是处：央行如果不给市场稳定承诺，投资者就不能确信每次风险事件都会得到政策托底，这可能抑制杠杆和资产泡沫。但短期代价是显著的：更高的风险补偿、利率波动率保持高位、金融条件更容易随数据剧烈波动以及高杠杆主体面对更大的再融资风险。

所以，没有前瞻指引并不等于央行失去影响力，而是影响方式从「稳定预期」转向「制造不确定性」；当下「从紧缩到宽松」的交易扭转会被更简单地触发：一份不及预期的非农、一份符合预期的通胀即可，反之亦然。