Baillie Gifford研究议程2026：让耐心可被投资

在成长投资的赛道上，有一个绕不开的投资机构：柏基投资（Baillie Gifford）。这家历史悠久的苏格兰投资管理公司，以其长期、积极的成长型投资策略而闻名。其投资风格的核心是寻找那些具有巨大长期增长潜力、并能通过创新和规模效应持续创造价值的卓越企业。在多年的实践中上，柏基获得了极大成功。

这种投资风格，需要深入的基本面研究和真正的“所有者心态”，愿意陪伴公司经历长期发展，甚至忍受短期的市场波动。

然而，这种高度集中的成长股投资方法在过去也暴露出一些问题。当市场风格发生剧烈轮动，或某个主导性叙事（如AI颠覆论）引发市场恐慌时，其投资组合可能会因过度暴露于某些特定风险因子（如“成长因子”）而经历大幅回撤。

这种剧烈的波动虽然源于其投资理念，但可能导致投资者在“不适期”失去耐心而赎回，从而无法享受到长期复利带来的回报。

尽管柏基投资已经历经市场风雨，但是它依然需要面对和解决这个问题。这就是柏基投资全球阿尔法团队在今年的研究议程中一个核心讨论的主题：

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在这个主题背后，是被动投资、主题ETF和算法交易的兴起。市场定价越来越多地受到资金流向和叙事驱动，而非基本面。这使得股价与长期价值的偏离可能持续更久、幅度更大。因此，仅仅依靠选股已不足以确保成功，如何通过投资组合构建来“校准不适感”变得至关重要。

这也是柏基在这次研究议题中需要重点解决的问题：通过更精细的风险管理，确保组合的波动主要来源于柏基希望承担的股票特定风险，而非无意中暴露于某些主导性因子。

这样做的最终目的，是构建一个更具韧性的投资组合，保护投资者的耐心，使其能够坚定地持有，从而让长期投资的种子有足够的时间生根发芽，最终收获时间的玫瑰。

这个讨论，适合所有进行组合管理的投资机构和投资人。就让我们看看柏基投资，在2026年的研究议程中，对风险管理和组合构建的体系化讨论。

主动管理基金的核心存在一个悖论：

然而，当我们把市场效率视为投资者的行为，而非单纯的数学运算时，这一悖论便迎刃而解。市场既非完全有效，也非永久无效。它们是具有适应性的系统，由拥有不同激励、约束、任务和时间视野的投资者构成。

过去十年，市场参与者的生态系统发生了巨大变化。大量长期机构资金纷纷转向被动投资策略。

除了备受瞩目的主动投资策略向被动投资策略的转变之外，投资格局也出现了分化，众多新参与者和投资的选择纷纷涌现，其相对重要性日益提升。例如，零售交易平台、将各类风险敞口打包成ETF基金、对冲基金、以及基于算法的交易策略等。这些产品在资金流入和市场运行中所占的比重已大大增加，并助力投机活动变得更廉价、便捷和迅速。所有这些工具和媒介正变得日益重要。

尽管这些新渠道在许多方面存在差异，但它们共同增加了非基本面价值原则的资金投入。市场参与者的生态系统正在发生变化，也正在改变价格发现过程，也就是市场确定股票价值的机制。

它产生了两个重要影响。 

首先，这可能

。这也可能为长期主动投资者带来更高的回报。如果更多资本按照既定规则、资金流向和市场叙事进行配置，那么耐心选股者的机遇或将日益增多。交易中与基本面价值无关的资本越多，出现定价错误的可能性就越大。而那些愿意专注于长期基本面价值的投资者，其潜在回报也越高。挑战在于，长期投资组合可能会变得更加脆弱。因为回报轨迹在某些时期可能受资金流动、各类因素及市场叙事的主导，会变得更不稳定。因此，要把握这些机遇，日益需要构建能够让客户在充满不安的时期也能持之以恒的投资组合，从而保护实现长期复利增长所必需的耐心。

被动投资的兴起或许是最引人注目的变化。从2006年到2025年，以美国为注册地的股票指数共同基金和交易所交易基金累计净流入约3.2万亿美元，而主动管理型基金则录得几乎相同的资金净流出。因此，那些被动跟踪市场的投资工具所占比例已从不到三分之一增至今年3月底的逾60%。目前，这些工具的总规模已超过19万亿美元。

投资资产方面，

。与此同时，可投资的 ETF 数量激增。这些基金所配置的资产规模已从 2010 年的不到 1 万亿美元增至 2025 年的 13.4 万亿美元。如今，在美国上市的交易所交易基金数量甚至超过了上市公司总数。就在 2020 年， ETF 的数量还只有现在的一半。此外，这些 ETF 中许多都带有显著的杠杆 —— 即通过借贷或使用金融工具来放大收益和损失。

被动投资通常意味着跟踪一个宽泛的指数。但如今，ETF提供商能够迅速推出追踪更狭窄主题的基金。这是一种新现象：提供商现在几乎能即时构思、命名、回测、包装、营销并交易全新的指数。因此，对于那些希望采取更积极投资策略的投资者而言，ETF提供商已变得极为擅长设计各类产品，以帮助投资者实现几乎无限多样的投资假设。这一现象已发展到讽刺的地步，这一点从“硬拉 ETF（Deadlift ETF）”便可窥见一斑。当这一提议连同营销标语“举重=$$$”一同在网上发布时，引发了广泛关注。该指数篮子包含的公司，筛选规则是要求公司CEO重视身体素质、举重和格斗运动。

回测显示，在多年期间，该策略相对于标准普尔500指数表现显著优异，这支持了这样一种观点：由重视健身的首席执行官领导的公司更有可能跑赢大盘。 

“硬拉ETF”堪称艺术模仿生活的一个典型案例，这反映出此类主题ETF已从十年前一个颇具新奇意味的细分市场，迅速发展成为如今具有系统性重要性的配置方式。

而这些基金能够轻松融入杠杆操作，则进一步放大了这一趋势。这个例子凸显了引人入胜的叙事日益重要的地位。如果说这一点在某种程度上一直成立，那么发生变化的是这些故事影响股价的速度。

2026年2月，一家金融研究公司发布了一项思想实验：一份来自2028年6月的虚构备忘录，描述了一个人工智能取得成功却导致经济动荡的世界。它将人们对人工智能潜在颠覆性的模糊担忧，转化为一个生动的故事。因此，该报告引发了软件板块的大规模抛售。线上或数字公司在这轮抛售中市值缩水约7000亿美元。

在这次大跌中，没有新的公司信息可以解释此次超大规模的下跌。这段时间，市场上没有新的公司公告，也无财务披露，更没有累积的经济证据或官方数据发布证实人工智能将摧毁白领就业。

这个故事本身，已足够说明问题。

我们并非要论证被动投资是坏的，也并非暗示散户投资者就是“傻钱”，而对冲基金则是现代资本主义中的“反派”。不过，我们此前曾提醒过，由被动配置资本主导的市场可能会面临经典的搭便车问题。

但这种不断变化的生态确实表明，推动价格回归基本面的力量已发生显著变化。

与十年前或五年前相比，如今越来越多的投资决策是由指数构成、纳入主题投资组合、对各类市场因素的敏感度以及主导市场叙事所驱动，而非基于对公司基本面的严谨评估。

有韧性的市场要求参与者提出多元化的观点、不同的时间视野和各异的约束条件。重要的是，这种“群体智慧”只有在这些观点彼此独立形成时才能发挥作用。当各类观点开始相互关联，或更多地依赖于对其他市场参与者行为的参考时，轮动可能会变得更加剧烈。杠杆效应会加剧这一过程。其结果颇具悖论意味。市场或许拥有深度流动性，信息也更为充分，

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因此，现代市场中稀缺的资源并非信息，而是分析优势与行为优势的有机结合。随着市场节奏日益加快、叙事驱动性不断增强，且与单个企业深度参与式所有权的关联愈发减弱，长期选股的机会也随之增长。但

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错位的规模和持续时间都对客户体验至关重要。客户并不会以理论上的五年或十年为单位来感受回报，而是逐季度、逐年地经历这些回报。在一系列令人不安的决策中，权衡是否继续持有投资。而这种业绩表现的模式，即“

” ，在这些决策中起着关键作用。

虽然我们持有的投资组合中，有一些卓越的公司，然而，如果其回报屡屡因意外暴露于市场大趋势——例如增长、价值、规模或对利率的敏感性——而受到拖累，或者频繁经历剧烈的风格轮动，又或是被单一主导叙事所左右，客户可能无法长期持有，从而难以充分受益于这些公司最终所带来的复利效应。

在对长期投资的形容中，耐心是一种性格或文化问题。在某种程度上，确实如此。但同时，耐心也需要加以保护，并使之成为一种可付诸行动的习惯。“别瞎忙，坐下来”可不是一句容易践行的箴言。

如果耐心正变得既更加珍贵又更难保持，那么

。投资组合构建既不是选股的替代品，也不是对雄心壮志的限制。 。它的目标并非降低主动风险或规避波动性。一个真正主动管理的成长型投资组合，总会经历一些令人不适的阶段。

我们的目标是确保这些不适与我们有意承担的风险相匹配。我们希望投资组合的更多风险来自对个股的深入洞察，而减少因偶然暴露于某些因素而导致的风险——这些因素在较短时间内可能主导回报。

投资者需要承受一定程度的波动，因为这是获取长期超额收益的代价；然而，毫无目的的波动会侵蚀信任。我们在使用新的分析工具，有助于更深入地了解投资组合的风险指标与敞口，以及这些指标和敞口随时间的变化情况。

这些有助于我们了解投资组合在不同情境下的表现，例如油价持续走高时期，或新持仓规模的调整如何影响我们的上行和下行捕捉比率（衡量一项投资的上行和下行表现与基准的比率。）。这些工具帮助我们拓宽了投资组合所涉足的增长形式，从而丰富了我们的思考。在银行、能源（只要投资组合允许）以及自然资源领域的新持仓，不仅是新的收益来源，更改变了投资组合的整体结构。这一点从所代表的部门和行业的数量增多，以及对未来表现模式的前瞻性预判中均可明显看出。这些变化有助于更好地匹配预期的波动性特征，同时跟踪误差和贝塔系数均有所下降。

最重要的是，我们已调整了投资组合的配置，使选股——而非因子风险——更有可能成为收益的主要驱动因素。这一点与哪些持仓可能被纳入最新热门的ETF无关，这些ETF往往拥有出色的回测业绩和惊人的动能。从这个意义上说，更广泛的投资组合构建需要耐心。它为你留出了空间，以便在市场叙事转向不利时，继续持有并增持那些更具争议性的投资理念。

因此，

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存在一种风险，即所有这些听起来似乎是在呼吁大家变得更注重战术。但事实并非如此。真正的长期成长投资者的竞争优势，依然在于能够跨越许多市场参与者难以企及的漫长周期，持续投资于卓越的企业。

。我们应当乐于展现不同面貌，因为我们所持公司长期前景被低估了。

然而，我们却不太愿意展现不同，原因在于一些本可避免的要素集中现象——这些现象既未能体现我们最卓越的见解，也无助于提升实现长期优异表现的概率。

在这样一个更易出现波动和急剧轮动的市场生态系统中，投资组合构建的作用并非消除所有不适感。这样做既不可能，也不可取。相反，

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表现最佳的主动投资组合依然会与众不同。它们仍会在某些时候跑输市场。它们依然会持有未来充满不确定性、股价波动剧烈的公司。但这些投资组合的风险应是经过深思熟虑的，配置合理且分散，并与长期回报潜力紧密相连。

市场一直在变化：参与者的构成、资本流动的工具以及传递信息的技术，都在不断变迁。

今天的市场在某些方面可能更加高效，而在另一些方面则效率较低。与以往相比，季度财报如今能够得到更快、更全面的分析，然而，最初的反应方向一旦被放大，市场却会更加剧烈地过度反应。

市场的挑战在于，短期业绩可能变得更加波动，相对于基准的表现可能更加令人不安，而因子轮动也可能更加剧烈。

长期主动管理可能会变得更有价值，因为真正的耐心恰恰在最需要时反而愈发稀缺。

。耐心变得愈发令人不适，也因此愈发珍贵。

数据来源：Stock markets: ecology and evolution，2026 Research Agenda，Baillie Gifford

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