波动率回顾（7 月 20 日 -7 月 27 日）

关键指标（香港时间 7 月 20 日下午 4 点至 7 月 27 日下午 4 点）：

• BTC/USD：+1.9%（$64,150 → $65,350）
• ETH/USD：+5.9%（$1,860 → $1,970）

BTC/USD 现货技术展望

• 上周 BTC（以及 ETH）现货价格继续表现相对稳健，与我们过去几周持续跟踪的整体技术面格局一致。市场最初反弹至 $67k，但随着美国国会进入夏季休会前推动《CLARITY 法案》取得进展的希望在一周内逐渐降温，这轮上涨最终遭到压制。尽管临近周末时美伊战争升级引发整体市场避险情绪，BTC 最终仍在 $63.7k 上方找到支撑；由于周末局势并未进一步升级，今日（周一）价格再次反弹。
• 目前我们的基本观点是，市场将整体维持宽幅盘整，并在此过程中震荡缓慢上行。随着盛夏临近，市场成交量继续普遍下降。近期价格持续形成更高的低点和更高的高点，勾勒出较为积极的短期技术面格局，最终可能推动价格向上试探 $67–68k 的第一道阻力位；如果《CLARITY 法案》取得进展，BTC 则可能进一步上涨至更为重要的趋势阻力位 $74k。下行方面，我们正关注 $62.5–63k 的第一道支撑区域；如果该区域失守，价格可能先后回测 $60k 和 $58k，并可能最终形成下探至 $50–55k 的子浪完成整个熊市调整波动。

市场主题

• 尽管 Google 和 Intel 等重要公司公布了整体稳健的业绩，上周市场仍普遍呈现避险情绪。市场对资本开支进一步上升的担忧再次加剧，投资者似乎仍不相信这些投入最终能够带来足够的产出及收入增长。美伊局势持续反复，推动油价维持上行压力，布伦特原油一度突破每桶 $100，较近期低点上涨超过 30%。不过，由于双方在周末并未相互发动袭击，油价随后已从局部高点回落近 10%。市场仍然预计特朗普会在中期选举前作出让步。
• 上周加密货币市场情绪整体再次改善。市场对《CLARITY 法案》的初步乐观情绪推动现货价格上涨，BTC 一度涨至 $67k，ETH 则碰到 $2k。尽管该法案上周最终并未取得实质性进展 — — 民主党仍在针对最新版草案中的道德条款提出反对 — — 但未来两周内通过的可能性仍不容忽视，Polymarket 上的概率稳定在约 35%–37%。鉴于市场概率分布中仍存在这一利好尾部情景，加之 5 月至 6 月下旬 ETF 经历巨额资金流出后，市场上剩余卖方已经很少，短期供需格局正逐渐向需求端倾斜。总体而言，我们认为，如果结果令人失望，即《CLARITY 法案》未能在夏季休会前通过，现货价格可能回落至 $62–63k；如果出现超预期利好，现货价格则可能再次突破 $70k。短期最糟糕的情景将是美伊战争升级，同时《CLARITY 法案》未能通过，这可能导致 BTC 重新回到 $58–60k 区域。

BTC 美元 ATM 隐含波动率

• 上周隐含波动率整体缓慢上升，主要由波动率曲线最前端 ( 截至 8 月中旬前到期）不确定性提高所推动。为了交易国会夏季休会前《CLARITY 法案》的潜在事件窗口，市场对上行期权产生了大量需求。不过，这仍然是一项高度集中于短期的押注。由于实际波动率依然较低 — — 主要受整体成交量低迷影响，BTC ETF 成交量降至 2024 年 10 月以来最低 — — 短端波动率的上涨并未推动曲线更远端的隐含波动率出现更具实质性的反弹。目前，结构性上行期权需求依然不见踪影。另一方面，由于市场现金头寸明显变轻，我们并未看到明显的下行对冲需求；与此同时，在当前区间震荡的环境下，备兑策略卖方继续在现货价格上下两侧卖出期权，以提高持仓收益。
• 上周波动率期限结构整体趋于平坦，主要是《CLARITY 法案》带来的不确定性推动短期限波动率上升。我们仍然预计，从 9 月开始实际波动率将有所回升，尤其考虑到中期选举及宏观背景 — — 市场对美联储首次降息时间的预期现已由 7 月 /8 月推迟至 9 月 /10 月。此外，即使《CLARITY 法案》错过夏季休会前的截止日期，9 月仍有一定的国会审议时间，使其有可能在中期选举进入白热化阶段前获得通过。不过，由于目前正接近盛夏时节，市场尚不愿意提前押注这一情景。这使波动率曲线远端的远期波动率估值进一步降至过去两年区间的低端，逐渐接近我们认为具有配置价值、可以开始累积仓位的水平。

BTC 美元偏度／峰度

• 上周偏度定价经历了较为极端的波动。受市场对《CLARITY 法案》的乐观情绪推动，BTC 上涨至 $67k 附近，同时市场对上行期权的需求大幅增加，使短期限偏度自 1 月以来首次短暂转为看涨期权更贵。不过，这一走势最终维持时间很短：随着乐观情绪迅速降温，外部市场的避险情绪也开始对现货价格构成压力，并使市场有理由提高对下行尾部方差的定价，即《CLARITY 法案》未能通过与战争升级同时发生的风险。
• 凸性定价整体走高，长端期限尤其明显。短期限波动率的波动率（vol-of-vol）以及短期限 riskie-gamma 均出现极端表现 — — 也就是说，随着现货价格上涨，偏度强烈向看涨期权方向移动；而当现货价格回落时，这一走势又迅速逆转。这使市场有理由提高曲线更远端蝶式价差的溢价。考虑到当前的偏度定价，市场现在对于以深度折价的水平过度做空看涨侧波动率更加谨慎。这已经体现在更高的峰度之中，而且未来几周该溢价很可能继续维持在较高水平。

祝大家本周交易顺利！