关于美元汇率框架的再思考

近期，德银研究有一篇很不错的报告The dollar in the long term: Geopolitics vs. technology。这篇报告揭示了美元汇率的两大长期驱动力：科技与财政。

其中，科技是美元的向上驱动力（体现为权益资金流入），而财政是美元的下拉驱动力（体现为债务资金流出）。相关数据清晰的揭示了过去20年这一对驱动力的走向：

“权益资金流 vs 债务资金流”的演绎，直接影响美元汇率的定价逻辑。今年为什么美元汇率偏强？很直观的一点是，在AI主题加持下，跨境资金大幅流入美股，资金量级已经超过美债。

反观去年，当时受关税战影响，跨境资金（尤其是亚系资金）流出美债，“去美元化”主题应运而生。整体上，美国权益与债券资金流的演绎，背后本质是科技与财政两股驱动力的映射，这两股力量是动态变化的。

进一步的，运用“科技+财政”的分析视角，有助于我们对美元汇率做出展望。下半年美元汇率怎么看？笔者觉得有几点： 

1、科技对美元汇率的提振可能会边际减弱。近期JPM的一组神图很好的说明了这一点——美股愈发分化，半导体股价继续上涨（NVDA、MU等），而云服务商（META、AMZN）股价震荡回落。上周Google财报显示单季度自由现金流转负，两类股票的free cash flow分化愈发明显。

说白了，卖铲子的比挖金矿的赚钱，这种现象在1999-2000年也曾出现过（见JPM的分析）。这也提醒我们，AI与科技对美元汇率的提振可能会边际减弱。

2、随着美债高利率持续，美债财政担忧可能会卷土重来。虽然现在市场不怎么关注美债可持续性问题，但随着美债全曲线回到降息前的高位，美国财政的担忧很可能卷土重来。

这块衍生的一个交易主题是近期的301关税。如果懂王政府借口301调查，对欧洲、加拿大施加更高关税，表面上看利多美元、利空非美。但一旦欧洲祭出“抛售美债”的终极反制武器（亦或市场产生这种预期），则美元汇率无疑将承受更剧烈的压力。

短期看，美元汇率有地缘风险溢价（美伊战争），未必会快速走弱。但随着“科技+财政”两股力量的边际演化，笔者感觉，美元指数的全年高点可能在年中已经见到了。下半年，可以多看看欧元的反弹机会，此外，被压制了半年的贵金属，或将在下半年迎来“意外之喜”。

总结今天的分享：

1、美元汇率的两大长期驱动力：科技与财政。其中，科技是美元的向上驱动力，而财政是美元的下拉驱动力。这两股力量是动态变化的，两者的交错有助于我们理解近年来美元汇率的运行逻辑；

2、运用“科技+财政”的分析视角，有助于我们对美元汇率做出展望：一是科技对美元汇率的提振可能会边际减弱，“卖铲子的比挖金矿的赚钱”；二是随着美债高利率持续，美债财政担忧可能会卷土重来；

3、笔者认为，短期美元汇率有地缘风险溢价，未必会快速走弱。但随着“科技+财政”两股力量的边际演化，美元指数的全年高点可能在年中已经见到了。下半年，可以多看看欧元的反弹机会，此外，被压制了半年的贵金属，或将在下半年迎来“意外之喜”。