韩国周报深度更新：KOSPI回撤1.9%，外资回流与谷歌母公司资本开支上调能否托住AI硬件盈利

太长不看

1.本周最确定的改善是交易压力明显退潮。KOSPI单周下跌1.9%，远小于前一周的8.8%；保证金催缴占应收款比例由3.8%降至0.7%，券商应收款由1.5万亿韩元降至9000亿韩元，保证金贷款也从250亿美元高位降至220亿美元。强平与被动卖出的恶性循环已经被切断一大截。

2.外资回流的质量比上周高，但还不能称为长期反转。外资本周净买入KOSPI 2.329万亿韩元，其中科技净买入1.865万亿韩元；这比上周“总量小幅流入、科技仍被卖出”更积极。可自2024年末以来，外资累计净流出仍达159.033万亿韩元，半导体外资持股约50.1%，比历史均值低1.8个标准差。本周更像低配资金补仓。

3.谷歌母公司上调资本开支，确认全球AI基础设施需求仍强。公司2季度资本开支为449.24亿美元，其中技术基础设施投资约60%用于服务器、40%用于数据中心和网络设备；2026年资本开支指引由1800亿—1900亿美元上调至1950亿—2050亿美元。需求端的确定性提高了，但韩国供应商能否受益还要看存储配置、份额、合同价格和产品组合。

4.盈利拐点尚未出现。KOSPI 12个月前瞻每股收益本周仍下调0.4%，科技下调0.1%，只是比上周的0.6%降幅有所收窄。化工上调2.3%，汽车下调3.8%，说明市场已从全面去风险转入行业盈利分化，不能只用指数涨跌判断基本面。

5.6倍左右的市盈率很便宜，但这份便宜有条件。KOSPI 12个月前瞻市盈率约6.1倍，接近5.8倍历史低点；韩国相对全球和亚太除日本市场的前瞻市盈率分别折价67%和53%。然而韩国市净率相对亚太除日本市场反而溢价14%，低市盈率主要依靠未来盈利暴增的分母，并非所有资产都按清算价交易。

6.接下来应盯三组同步信号。交易层看保证金催缴、券商应收款和波动率；资金层看外资科技净流量与半导体持股；基本面看科技周度盈利修正、DRAM价格和AI客户资本开支兑现。三组一起改善，才是反转；只有流动性修复而盈利不跟，仍只是高波动反弹。

韩国市场的去杠杆压力正在快速消退，外资也重新买回科技；真正决定这轮修复能否走远的，仍是AI资本开支能否转成韩国企业的盈利上修。

从下跌8.8%到下跌1.9%：市场先修复了什么

如果只看指数，本周的故事很容易被概括为“韩国股市还在跌”。但把时间拉回一周，信号完全不同：上周KOSPI下跌8.8%，科技下跌12.2%，风险温度计降到-2.7，保证金催缴与券商应收款都在抬头；本周KOSPI跌幅收窄至1.9%，科技跌幅缩到2.9%，风险温度计回升至-1.1，催缴和应收款明显下降。价格仍弱，市场内部的强制抛售强度却已经大幅减轻。

这一区别很重要。趋势性下跌通常由盈利预期下修驱动，交易性踩踏则由保证金、杠杆产品、波动率和仓位拥挤相互放大。前者需要基本面重新定价，后者只要强平卖盘减少，就能迅速释放反弹弹性。韩国市场本周首先完成的是第二种修复，还没有完成第一种修复。

价格修复没有复制旧有的科技单线行情。建筑、软件和电信分别上涨8.4%、7.1%和6.9%，位居前三；证券、汽车和保险分别下跌6.5%、4.4%和3.8%，表现最弱。科技虽然获得最多外资买入，价格却仍下跌2.9%。资金先回来了，价格领导权还没回来，这通常意味着机构在重建底仓，而非追逐已经确认的盈利加速。

去杠杆进入后半程，反弹的“机械阻力”正在减小

本周最硬的证据来自保证金与杠杆产品，而不是任何宏大叙事。

保证金贷款余额从250亿美元峰值降至220亿美元，占韩国股票总市值比例仍为0.5%。绝对规模下降、相对市值比例没有异常上冲，说明这一轮去杠杆更多是市场下跌后的主动降仓与风险控制，还没有演变成系统性信用收缩。7月23日，保证金催缴占应收款比例降至0.7%；7月22日的5日移动平均为2.7%，券商应收款降至9000亿韩元。单日值与移动平均仍有差距，表明压力不是一夜消失，但方向已经十分清楚。

韩国杠杆ETF的调整更剧烈。资产管理规模从530亿美元峰值降至260亿美元，接近腰斩；杠杆总敞口相当于自由流通市值的2.1%。这组数据有两层含义：

• 第一，过去高弹性的边际买盘已经明显缩水。即使市场上涨，反弹初期也未必立即恢复此前的加速斜率。
• 第二，被动减仓与赎回造成的持续卖压同样大幅下降。只要波动率不再次急升，价格对新增利好会比上周更敏感。

短卖余额和短卖交易活跃度也在下降。通常，短卖减少既可能是空头获利了结，也可能是市场波动过大后风险预算收缩。本周与外资买回科技、保证金压力缓解同时出现，更接近“多空两端都在降低极端仓位”。这种状态有利于止跌，却也意味着市场要继续上涨，必须从被动仓位变化切换到主动盈利定价。

所以，去杠杆修复回答的是“为什么不再像上周那样跌”，不能回答“为什么应该持续上涨”。后一个问题仍要交给盈利。

外资买回科技：从风险回避转向仓位修复

本周外资净买入KOSPI 2.329万亿韩元，金融机构净卖出2.798万亿韩元，个人净买入4610亿韩元，养老金净买入1700亿韩元。表面看，外资与本土机构正好对手交易；更有价值的信息藏在行业结构里。

外资对科技净买入1.865万亿韩元，占外资KOSPI净买入的约80%。建筑、银行、化工分别获得1570亿、1720亿和1530亿韩元净买入；电信、机械、造船则分别被净卖出2730亿、1440亿和1140亿韩元。换句话说，外资并非笼统押注韩国市场，而是在重新加回科技核心仓位，同时选择性配置顺周期和金融板块。

和上周相比，这是一处重要转折。上周外资对KOSPI总量净买入1900亿韩元，却对科技净卖出7660亿韩元，主要买入汽车和零售。那时外资仍在回避半导体风险；本周资金直接回到科技，说明全球AI资本开支与存储价格信号开始重新影响仓位。

但把一周流入称作“外资反转”还太早。高盛的累计序列从2024年末开始计算，截至2026年7月24日，外资累计净流出159.033万亿韩元；半导体外资持股约50.1%，相对历史水平低1.8个标准差。过去一个月，对冲基金在日本、台湾和韩国都以获利了结为主，韩国只在最近1—2周出现兴趣回升。

这反而解释了本周为什么有弹性：外资低配意味着只要全球AI需求没有突然恶化，基准资金就有补仓空间。可低配本身不是买入理由，真正的理由仍是盈利。如果科技周度盈利修正从-0.1%重新转正，外资补仓可以从交易变成趋势；如果盈利继续下修，低配资金完成最低限度的风险回补后，流入可能再次停下来。

谷歌母公司加大投入，对韩国AI硬件究竟意味着什么

高盛把谷歌母公司AI资本开支提振写进本周标题，并非偶然。谷歌母公司2026年二季度总收入为1198亿美元，同比增长24%；谷歌云收入为247.68亿美元，同比增长82%，云业务营业利润为88.14亿美元，营业利润率从20.7%升至35.6%，在手合同额达到5140亿美元。需求增长、盈利改善和合同积压同时出现，说明AI基础设施投资不是单纯抢占技术制高点，已经有商业需求承接。

更直接的证据是现金流。二季度资本开支达到449.24亿美元，绝大部分投向AI技术基础设施；技术基础设施投资约60%用于服务器、40%用于数据中心和网络设备。公司把2026年全年资本开支指引由1800亿—1900亿美元上调至1950亿—2050亿美元，主要原因是加快交付产能以满足需求。二季度自由现金流为负58.55亿美元，说明支出已经落地，而非只是一份远期愿望清单。

对韩国市场而言，这组数字先利好“需求确定性”，再等待“利润归属”。中间至少要过四道关：

1. 服务器配置关。
   资本开支中用于服务器的资金，究竟有多少转化为AI加速器集群，又有多少用于通用计算。只有AI服务器占比上升，单机存储价值量才会明显增加。
2. 存储采购关。
   自研TPU、第三方GPU和不同集群架构，对高带宽内存、普通DRAM、企业级固态硬盘的配置不同。资本开支扩大，不代表所有存储品类同比例受益。
3. 供应份额关。
   三星电子与SK海力士能否取得合格认证、供货份额和稳定良率，决定全球需求增长有多少落到韩国企业。
4. 价格与产品组合关。
   出货增长若伴随高带宽内存占比提高、先进封装与高端DRAM价格坚挺，利润弹性会远高于单纯增加通用存储出货；反之，新增供给过快可能稀释价格收益。

当前市场证据偏正面。两组DRAM现货价格本周分别为11.4美元和13.3美元，单周上涨0.8%和2.9%，过去3个月上涨57.2%和86.7%，年初至今上涨204.3%和190.0%。这说明存储景气仍在上行通道，谷歌母公司的资本开支上调并非孤立事件。

不过，现货价格不能直接代表三星电子或SK海力士的实际合同价，也不能替代高带宽内存的认证、份额和良率。更重要的是，韩国科技板块12个月前瞻盈利本周仍下调0.1%。需求端利好已经进入投资者视野，卖方盈利模型还没有形成广泛上修。资本开支消息能托住估值，却要等盈利修正转正，才能托住更长时间的股价趋势。

盈利没有崩，但市场已从“全面上修”切换到“结构分化”

KOSPI 12个月前瞻每股收益本周下调0.4%，和上周相同。单看这个数字，似乎基本面毫无改善；拆开行业后，图景更细。

化工盈利预期上调2.3%，电信上调0.6%，机械和医药各上调0.5%，建筑上调0.4%；汽车下调3.8%，休闲下调2.1%，造船下调1.3%，科技下调0.1%。建筑、软件和电信的价格强势，与部分行业盈利改善和防御属性有关；汽车的价格弱势则与盈利下调完全一致。科技获得外资最多净买入却仍下跌，说明它处于“需求叙事改善、盈利数据待确认”的过渡阶段。

把窗口拉长到3个月，韩国盈利主线并未被破坏。KOSPI 2026年和2027年盈利预期分别上调18%和27%，科技分别上调19%和33%，化工的2026年预期上调70%，建筑分别上调23%和14%，证券分别上调25%和11%。与此相对，公用事业2026年和2027年预期分别下调26%和14%，医药分别下调16%和20%。

这组长短周期背离，是当前韩国市场最核心的矛盾：

• 3个月维度仍是强盈利上修，支撑极低前瞻市盈率；
• 1周维度连续出现小幅下修，提示高增长预期开始面对兑现考验；
• 行业分化扩大，指数层面的平均值掩盖了赢家与输家。

因此，接下来的关键不是要求KOSPI所有行业同时上修，而是确认占指数权重最大的科技能否率先转正。科技从-0.6%改善到-0.1%，已经接近零轴；若下一阶段在谷歌母公司等云厂商资本开支、DRAM价格与韩国企业订单的共同支持下转正，市场会把本周视为盈利拐点前的补仓。若重新扩大为负，外资科技流入就更像一次短期风险回补。

6倍市盈率到底有多便宜：先看分母，再看市净率

KOSPI当前12个月前瞻市盈率约6.1倍，历史低点约5.8倍，长期均值约10.0倍；科技板块约5.0倍，历史低点约4.8倍，均值约10.6倍。MSCI Korea按一致预期计算，2026年和2027年市盈率分别为6.9倍和5.0倍。只要盈利预期基本成立，韩国市场的估值弹性非常可观。

相对估值更加极端。MSCI Korea相对MSCI全球指数前瞻市盈率折价67%，相对亚太除日本市场折价53%，对应历史标准分分别为-2.84和-2.61。科技板块相对全球和亚太除日本市场的前瞻市盈率折价分别达到75%和55%。这不是一般意义上的“略便宜”，而是市场在对韩国盈利可持续性、治理折价、周期集中度与地缘风险同时索取很高风险补偿。

但市净率给出了一面相反的镜子。韩国相对全球市场的市净率仍折价25%，相对亚太除日本市场却溢价14%，两个相对估值的历史标准分分别达到+3.38和+4.20。也就是说，韩国并不是所有维度都便宜。它的低市盈率主要来自市场预期利润大幅增长，而非股价远低于净资产。

这一点从盈利预测也能看出来。MSCI Korea 2026年和2027年每股收益增长预期分别高达316.8%和37.7%，2027年净资产收益率预期达到36.8%。如此高的增长如果兑现，5—7倍市盈率确实过低；如果盈利峰值被高估，市盈率分母回落，表面折价会自动收窄。

所以，判断韩国市场是否便宜，不能只问“市盈率是多少”，还要问三个问题：

• 当前一致预期盈利有多少来自存储价格和高带宽内存产品组合，能否延续到2027年？
• 高净资产收益率是可持续竞争优势，还是半导体周期高点的暂时结果？
• 利率、油价和汇率变化，会不会在盈利兑现前先抬高折现率或压缩出口企业利润？

低估值提供的是容错空间，不是免检通行证。