CNY：平静水面下的暗流

近期，海外市场风波又起，本币市场却相对平静：不论是国债还是USDCNY，都处于窄幅震荡状态。“G2双强”情形下，人民币对日元等非美货币略有升值。如何看待后续的利率与汇率市场？笔者认为，在平静的水面下，国内基本面的边际变化正在逐步凸显。

从时间维度看，最近的关注点是7月政治局会议，再下一个潜在节点则可能在9月乃至四季度。受投资、消费等内需分项拖累，二季度实际GDP增速（4.3%）已经低于全年增速目标（4.5%-5.0%），这与PPI回升下的高名义增速（5.9%）形成非常鲜明的对比。如果三季度经济延续当前走势，年内逆周期政策的必要性不言而喻。

更重要的是，从一些迹象看，经济的变化或已进入决策层的视野：7月13日的经济形势专家和企业家座谈会上，总理提及“加大逆周期调节力度”，为今年以来首次未与跨周期政策并列；相比4月座谈会企业家代表以AI、科创为主，本次零售、制造业相关代表数量增加。央行Q2货币政策例会新增了经济“结构分化”的表述，比4月更为谨慎。

另一方面，出口增速尽管偏高，但笔者认为对经济的拉动较为有限，且三季度存在下行风险。二季度以来，价格因素是出口录得20%以上高增速的主因，运量高频数据同比增速仅有5%左右，且7月以来出现明显下行。由于进口、出口同步受到国际大宗涨价影响，二季度贸易顺差同比增速仅有1%；出口拉动Q2 GDP 0.9个百分点，相比Q1仅提高了0.1个百分点。展望三季度，仅靠出口还是独木难支。

最后，国内物价上升最快的阶段已经过去，货币政策不存在明显掣肘。6月PPI（4.1%，前值3.9%）的上行斜率明显减缓，且已经基本完成向能源链、化工链以外行业的传导。即使后续地缘冲突再起，油价存在二次冲顶的可能，但国内的终端需求毕竟不足，进一步涨价动能较为缺乏，这为潜在的货币宽松扫除了障碍。

考虑到今年是三年6万亿化债收关之年，如果要选择逆周期政策的落地方式，笔者认为货币发力的可能性高于财政。昨日债市讨论度较高的部分地区存款利率上限调降，尽管未必预示着全国范围的存款降息，但方向上是可以理解的（上次存款降息为25年5月；2024年以来，长端存款降息与OMO调降基本同步）。

总结今天的分享：

国内基本面的边际变化逐步凸显，出口偏强难掩内需拖累。年内逆周期发力可能性增加，节奏上9月的可能性大于7月。对债券而言，长端性价比高于短端，建议维持10Y左右利率债持仓；人民币汇率短期以稳为主，中期看若货币宽松落地，存在变盘的可能性。

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