M7与CSP周报 — 资本开支再加速、算力供给仍偏紧、应用变现进入硬验证

太长不看

1.微软把本周的核心矛盾摆得最清楚：Azure与Copilot需求仍强，花旗预计2027财年Azure固定汇率收入增长42.2%，但含租赁资本开支升至2616亿美元。增长可以消化投入，短期毛利率和自由现金流却要先承压，后续要看Azure增速能否持续跑赢资本开支增速。

2.谷歌的搜索入口暂未出现被AI明显侵蚀的证据。6月全球搜索份额升至91.3%，Gemini网页访问量和移动日活跃用户分别同比增长341%和295%。同时，资本开支快速上升，自由现金流预计在2027年降至144.35亿美元，说明产品势头与现金流压力会同时增强。

3.Meta继续用算力规模回应“过度建设”担忧。研报提到其2027年计算能力目标为14GW，并规划加拿大1GW数据中心；市场消息还显示多个GW级园区同步推进。对Meta最关键的验证不是机房建了多少，而是新增算力能否转成广告效率、模型API收入或可撤回的高价外售合同。

4.服务器供给仍不是宽松状态。产业模型预计2026年GB200/GB300等效机柜为7万柜—8万柜，VR200因组件问题推迟1个月—2个月至2026年第4季度爬坡。云厂商可能买得到更多算力，却未必能按原计划交付并守住单位经济性。

5.自研芯片正从成本工具变成云竞争工具。谷歌TPU、亚马逊Trainium、微软Maia和Meta MTIA持续扩张，先进封装、存储和电力成为共同约束。通用GPU仍胜在软件、利用率和部署速度；当工作负载稳定、规模足够大时，自研芯片的成本优势才更容易兑现。

6.新云厂商的机会仍在，但不能只看订单总额。CoreWeave、Nebius等承接了超大规模云厂商短期无法自建的容量，真正要核的是已通电兆瓦、客户承诺期限、GPU折旧、融资成本和续约。高收入密度并不自动等于高股东回报。

本周最重要的变化，是云厂商继续加钱，但市场开始按收入、毛利率和现金流逐笔验收。供给仍紧，真正的风险已从“没人买算力”转向“投入太快、回报太慢”。