大摩：ASML毛利率改善提前一年出现！
作者:美股ipo
大摩将ASML本次业绩的核心增量放在毛利率改善提前、Low-NA EUV产能确认和浸没式设备同步扩张。先进逻辑/晶圆代工与DRAM订单占比约
51%/49%
，需求结构较均衡。公司预计2027年底Low-NA EUV产能约90台，2028年约110台，且这一数字尚未计入新园区的潜在增量；新一代设备的单台生产率提升还会放大有效产能。
一、核心综述
1. 报告背景
7
月
15
日
ASML
披露
Q2
财报，营收、毛利率、全年指引全面大幅超预期；摩根士丹利
7
月
16
日紧急发布深度跟踪报告，核心结论：
ASML 高毛利率中枢（55% 区间）落地时间较此前模型预判提前整整 1 年
，景气周期盈利弹性被市场严重低估。
2. 大摩核心上调数据
1.
营收预测
：
2026
全年收入上调
9%
至
430
亿欧元（公司指引区间
430-450
亿中值）；
2.
毛利率预测
：全年毛利率上调
270bp
至
55%
，原模型预期
2027
年才站稳
55%
，
2026
年直接兑现；
3.
盈利预测
：全年净利润上调约
20%
，核心驱动为毛利率上修
+
产品结构优化；
4.
需求结构
：先进逻辑
+
存储订单占比
51%/49%
，需求均衡，打破
“
仅
AI
逻辑拉动
”
单一预期；
5.
产能规划
：
Low-NA EUV 2027
年底产能
90
台、
2028
年
110
台；浸没式
DUV 2026
基数
130
台，
2026-2028
年产能
CAGR 30%
。
3. ASML Q2 实际业绩基底（支撑大摩逻辑）
•
总营收
93.26
亿欧元，同比
+ 21.2%
，超公司原指引上限；
•
毛利率
54.0%
，环比
Q1+1pct
，大幅高于公司前期
51%-52%
指引；
•
设备销售收入
65.6
亿（
EUV
占
56%
），高毛利售后业务
27.6
亿，增速
32%
；
•
单季交付
16
台
EUV
、
23
台
ArFi
浸没
DUV
，出货量超市场预期。
二、深度剖析：毛利率提前一年改善的四大底层逻辑
（一）产品结构持续向高毛利品类倾斜（核心驱动）
1.
EUV 设备占比持续抬升
EUV
单台价值
4
亿美元
+
，毛利率显著高于
DUV
；
Q2
系统收入中
EUV
占比
56%
，下游台积电、三星、英特尔
2nm/18A
先进工艺持续锁定
Low-NA EUV
产能，
2027
年
Low-NA
订单已基本锁满，高价设备出货占比持续上行，直接拉高整体毛利中枢。
2.
高毛利服务业务高速放量
装机基础管理（维保、升级、耗材）毛利率显著高于整机销售，
Q2
同比增速
32%
，远高于设备
17%
增速；存量设备台数持续累积，每年持续贡献稳定高毛利增量，形成利润
“
压舱石
”
。
3.
高端浸没 DUV 需求爆发
HBM
、高端
DRAM
、成熟制程
AI
配套芯片全面拉动
ArFi
浸没式
DUV
，该品类毛利率高于
KrF
干式
DUV
；存储资本开支爆发，
DUV
高端机型出货同步扩张，对冲低端设备毛利拖累。
（二）产能规模效应摊薄固定成本
1.2026-2028
年
EUV
、浸没
DUV
产能每年扩产
30%
，设备制造规模快速提升，单台制造分摊的研发、产线折旧、供应链固定成本持续下行；
2.
供应链长期锁价
+
零部件规模化采购，原材料成本压力缓解，单位生产成本持续优化。
（三）行业供需格局长期偏紧，议价权上行
全球仅
ASML
可量产
EUV
，先进制程扩产刚需无替代方案；晶圆厂为锁定产能愿意接受涨价、预付长单，设备
ASP
持续上行，无需折价出货，盈利空间持续扩张。
大摩重点指出：不能仅用
EUV
台数衡量景气，
DUV
同步紧缺意味着
成熟 + 先进双线资本开支共振
，盈利持续性远超单一
AI
逻辑。
（四）Low-NA EUV 量产落地，新一代设备盈利天花板更高
High NA/Low NA
新一代设备单台价值、利润率显著高于现有
EUV
；英特尔已率先用
High NA
试产
18A
工艺，
2027
年批量交付，长期进一步抬升公司毛利中枢，
2026
年提前兑现高毛利是中长期盈利上行的前置信号。
（五）为何市场此前预判毛利改善延后一年？
此前市场一致预期：
2026
年仍以存量老款
EUV
、平价
DUV
出货为主，大规模高毛利
Low-NA
设备
2027
年才放量；叠加存储周期偏弱预期，预判
2026
毛利率仅
52%-53%
，
2027
年才突破
55%
。
但两大超预期变量打破原有判断：
①
存储
HBM
需求爆发，高端
DUV
出货超预期；
②
高毛利售后业务增速大幅超模型，双因素共振令毛利率拐点提前落地。
三、大摩投资分析框架（短期 + 中期 + 风险）
（一）看多核心逻辑（上行催化）
1.
盈利预期存在持续上修空间
毛利率提前一年站上
55%
，
2026Q3
指引毛利率
55%-57%
，全年盈利上调
20%
仅为第一轮上修；
2027
年
Low-NA
大规模交付后，毛利中枢有望冲击
56%-60%
，市场一致盈利预期仍有
10%-15%
上调空间。
2.
周期韧性超板块，具备防御属性
传统半导体设备周期性强，但
ASML
是光刻唯一龙头，
AI
算力
+ HBM
存储双长周期驱动，逻辑
/
存储资本开支均衡（
51:49
），规避单一行业周期波动；即使消费电子疲软，先进制程扩产刚性持续支撑订单。
3.
产能扩张计划锁定未来 2 年增长确定性
2027
年
EUV
产能
+ 30%
、浸没
DUV
产能
+ 30%
，订单已提前锁定，未来两年营收、出货量增长无缺口；设备交付周期长达
12
个月，订单能见度可达
2-3
年，现金流稳定性极强。
4.
业绩验证景气度，形成板块估值锚
ASML
毛利率超预期是全球半导体资本开支景气度的核心先行指标，将带动全球半导体设备、存储、先进代工板块估值修复，自身享受业绩
+
估值双击。
（二）估值判断
1.
短期：业绩大幅超预期后，估值将消化至
2026
年上调后盈利匹配区间；
2.
中期：
55%+
稳定高毛利中枢确立后，市场给予
“
高壁垒成长股
”
估值溢价，区别于普通周期设备公司；
3.
大摩核心观点：市场此前低估毛利率长期中枢，盈利弹性重估是未来
12
个月股价核心驱动。
（三）核心风险（下行压制因素）
1.
地缘出口管制风险
全球区域光刻设备出口政策持续变动，若高端
DUV/EUV
交付受限，短期出货结构恶化，拖累毛利率；
2.
下游资本开支放缓
若
AI
客户资本开支收缩、存储价格下行，晶圆厂推迟扩产，设备订单增速下滑；
3.
产能爬坡不及预期
Low-NA EUV
制造难度极高，若扩产良率低于预期，产能释放延迟，高毛利设备出货不及预测；
4.
研发费用侵蚀利润
新一代
EUV
研发持续大额投入，若营收增速无法覆盖研发增量，短期压制营业利润率。
四、总结
1. 核心结论总结
大摩
7
月
16
日报告最关键增量：
ASML 毛利率上行周期提前一年启动
，打破市场对
2026
年盈利偏弱的一致预期。驱动来自高端
EUV
、高端
DUV
、高毛利售后业务三重放量，叠加产能规模效应，盈利弹性显著高于此前市场模型。
需求端逻辑
+
存储双线共振、未来
2
年产能明确扩张、新一代
High NA
设备打开长期盈利天花板，三大逻辑支撑
ASML
进入持续超预期通道，周期属性弱化、成长属性强化。
2. 投资操作总结
1.
短期（3-6 个月）
：
Q3
、全年指引持续验证高毛利兑现，盈利预期持续上修，股价具备上行催化；重点跟踪
EUV
实际交付台数、
HBM
客户设备采购订单；
2.
中期（1-2 年）
：
Low-NA EUV
批量交付后，毛利中枢稳定
55%
以上，估值中枢上移，具备中长期配置价值；
3.
配置边界
：需持续跟踪地缘管制、下游晶圆厂资本开支计划两大核心风险变量，若出现设备交付受限或扩产推迟，需降低仓位。
3. 行业延伸启示
ASML
毛利率提前改善直接验证：全球
AI
驱动的先进制程
+
存储扩产周期强度远超市场年初预判，半导体设备上游景气周期持续时间、盈利弹性均被低估；国内光刻产业链（光刻机、零部件、耗材）长期景气逻辑同步强化。
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