SK海力士深度：HBM4锁单、1c制程与M15X扩产如何重写利润曲线

太长不看

1.核心结论为“买入”，目标价300万韩元。 以2026年7月13日韩国普通股184.5万韩元收盘价计算，上行空间约62.6%。远期市盈率、现金流折现、市净率与分部加总4种方法分别得到313.5万、295.9万、298.9万和295.5万韩元，加权价值303.5万韩元，按模型不确定性与可交易精度取整至300万韩元。

2.官方数据确认SK海力士已经跨过普通周期复苏阶段。 2024年收入66.2万亿韩元、营业利润23.5万亿韩元；2025年升至97.1万亿韩元和47.2万亿韩元；1Q26单季收入52.6万亿韩元、营业利润37.6万亿韩元，营业利润率达到71.5%。当季DRAM位元出货基本持平、平均售价却环比上涨至60%区间中段，当前盈利首先受稀缺定价驱动，峰值利润率不适合作为终值。

3.HBM4提供估值溢价，传统DRAM与NAND贡献更大的利润体量。 公司披露HBM4正按客户约定节奏扩量，高盛估算其价格较HBM3E高约40%。基准模型预计2026—2028年HBM收入为52万亿、72万亿和100万亿韩元；HBM始终是DRAM子集，不与DRAM重复相加。同期服务器DDR5、普通DRAM和企业级固态硬盘的量价决定总营业利润能否达到260万亿、316万亿和288.5万亿韩元。

4.卖方已经从周期市净率转向远期盈利资本化。 9家机构目标价为130万—350万韩元，中位数260万韩元；高盛、美银和伯恩斯坦使用远期市盈率，摩根士丹利用剩余收益，花旗使用分部加总，瑞银、野村和摩根大通继续使用市净率。方法迁移说明市场愿意为多年高利润付费，同时也把2027—2028年价格和份额兑现放进了估值。

5.下行风险来自盈利与倍数同时回落。 HBM4份额被三星电子和美光分走、普通DRAM或NAND合约价提前转弱、长期供货协议缺少价格与取消约束、资本开支高位释放新增供给，都会压低正常化利润。1Q26约35万亿韩元净现金和快速增长的自由现金流提供缓冲，却不能抵消产品份额和存储价格同步下行。