Jefferies：上调WFE预测上调与AI、存储资本强度！（深度）

杰富瑞将2026—2028年晶圆厂设备支出预测上调至 1520亿/2000亿/2530亿美元，主要来自先进逻辑与DRAM扩产。半导体设备股近两周下跌20%—25%后，市场隐含的2028年WFE由约3000亿美元回落到2500亿美元附近。其核心判断是AI与存储收入增长仍需更高设备投入，但资本开支、外部融资和最终AI收入之间的缺口需要持续验证。

一、WFE预测大幅上调

7月14日，杰富瑞（Jefferies）发布半导体设备行业研报，受AI与HBM带动先进逻辑及存储资本开支高景气支撑，大幅上调2026/2027/2028年全球晶圆制造设备（WFE）市场规模预期至1520亿、2000亿、2530亿美元。机构进一步指出，若AI产业持续扩张，2029年设备市场规模有望冲击3000亿美元。

同期半导体设备板块个股普遍回调20%-25%，杰富瑞认为估值已进入合理区间，财报季存在行情催化。

二、核心逻辑剖析

2.1 行业资本强度中枢结构性下移

杰富瑞测算，行业资本强度中枢由此前15%回落至10%新常态。这一判断的核心逻辑在于：英伟达（NVDA）高毛利业务及存储价格周期扰动，使得单位营收所需的资本开支强度结构性降低。

资本强度（Capital Intensity）= 资本开支 / 营收。该比率从15%降至10%，意味着同样的营收规模可以支撑更高的资本开支绝对值，或同样规模的资本开支可撬动更大的营收增量。这对WFE市场而言是双重利好——既反映了行业盈利能力的提升，也意味着设备支出占芯片行业总营收的比重在收窄，为设备市场的持续扩张提供了更大的宏观空间。

2.2 2028年存在820亿美元供需缺口

杰富瑞进一步从晶圆厂资本开支角度测算：2028年行业实际设备采购需求较当前市场一致预期存在820亿美元缺口。这一巨大缺口的成因在于：

• 先进制程设备支出占比飙升：预计将升至晶圆厂资本开支的86%，显著高于53%的历史均值

• 存储板块资本开支弹性充足：中长期需求具备坚实支撑

换言之，市场当前对2028年设备需求的预期可能严重低估了实际采购规模。若杰富瑞的2530亿美元WFE预测兑现，设备股的盈利空间将远超当前市场定价。

2.3 存储芯片价格周期提供支撑

杰富瑞在6月底的存储行业研报中已预测，受AI需求和供应限制推动，2026年第三季度存储芯片价格将环比上涨40%-50%，第四季度再涨30%-40%，2027年全年同比上涨40%-45%，市场要到2028年新增15%-20%产能投入运营后方可缓解。

存储价格的大幅上涨将直接转化为存储厂商的扩产动力，进而推动对光刻、刻蚀、沉积等前端设备的采购需求——这正是杰富瑞将2027年WFE预测推高至2000亿美元（同比增长31.6%）的重要支撑。

2.4 AI收入的结构性贡献

杰富瑞同步上调半导体行业收入预测，预计2028年行业总营收达3.1万亿美元，其中AI相关收入规模可达1.1万亿美元。AI相关收入占总营收比重超过35%，这一结构性变化意味着WFE市场的增长引擎已从传统的消费电子周期切换为AI基础设施建设的长期叙事。

三、投资分析

3.1 个股评级：应用材料为首选

杰富瑞在个股层面将应用材料（AMAT）列为板块首选，给予"买入"评级：

2530亿WFE情景下市盈率	23.6倍	27.2倍	24.9倍
2026年上半年涨幅	181% 领跑板块	—	—

应用材料在同等WFE规模下估值更具吸引力，且上半年涨幅已领跑板块。此外，泛林、科磊、Nova（NVMI）、康特科技（CAMT）、Onto（ONTO）同步获得"买入"评级，英特尔（INTC）维持"持有"。

3.2 对ASML的评级：与高盛形成鲜明对比

值得特别注意的是，杰富瑞对ASML的评级明显更为保守。在ASML二季度财报发布后（7月15日），杰富瑞分析师Janardan Menon维持ASML"中性"（Hold）评级，目标价1560欧元不变。而就在7月2日，杰富瑞已将ASML目标价从1260欧元上调至1560欧元——但这一目标价仍远低于高盛的2000欧元。

两者差异的核心在于：

• 高盛强调AI需求的结构性和EUV垄断地位的不可替代性

• 杰富瑞更关注估值性价比，认为在WFE全面扩张的背景下，应用材料等多元化设备商的估值更具吸引力

3.3 看多逻辑

（1）WFE上行周期确定性增强。 杰富瑞的预测意味着2026-2028年WFE市场复合年增长率达28.5%（从1520亿到2530亿），远超行业历史均值。AI基础设施支出的激增规模已达8800亿美元，且比此前预测提前了约12个月到来。

（2）设备板块回调后估值合理。 近期设备股普遍回调20%-25%，而基本面（订单、指引）仍在持续上修，形成了"盈利上修+估值下修"的错配窗口。

（3）存储周期与AI需求形成共振。 存储价格暴涨→存储厂商扩产→设备采购激增→WFE持续超预期，这一传导链条在杰富瑞的分析框架中逻辑自洽。

3.4 风险因素

（1）AI资本投放不及预期。 若超大規模云服务商的资本开支增速放缓，或AI算力出现阶段性过剩，WFE需求将面临下调风险。

（2）存储周期走弱。 存储芯片价格在2027年见顶后若提前回落，存储厂商可能削减资本开支，直接影响WFE订单。杰富瑞自身也承认，市场要到2028年新增产能投入运营后价格才会回落。

（3）先进工艺扩产进度延后。 2纳米及以下制程的量产节奏若不及预期，将直接影响先进制程设备支出占比86%的预测能否兑现。

（4）地缘政治对WFE的扰动。 美国对华出口管制持续收紧可能影响中国市场的WFE需求。杰富瑞此前曾预计中国WFE资本支出在2025年可能大幅下降25%-32%。

四、总结和展望

杰富瑞7月14日的WFE研报是对半导体设备行业最乐观的机构预测之一——2028年2530亿美元的WFE规模意味着较2026年增长66%，2029年更可能冲击3000亿美元。

其核心判断可概括为三点：

1. 资本强度结构性下移（15%→10%）为WFE持续扩张提供了宏观空间

2. 2028年820亿美元供需缺口意味着市场当前预期严重不足

3. AI收入（2028年达1.1万亿美元） 已成为半导体行业增长的主引擎

杰富瑞的策略更具分散性——将应用材料列为板块首选（23.6倍市盈率 vs 同行27倍以上），同时对ASML维持"中性"评级（目标价1560欧元）。这反映了杰富瑞在看好WFE行业整体景气的同時，更注重个股层面的估值性价比。

从投资视角看，杰富瑞的报告为半导体设备板块提供了自上而下的强有力支撑——WFE上行周期的长度和高度可能远超市场当前定价。潜在风险主要集中于AI资本开支节奏、存储周期拐点和地缘政治三个维度。在设备板块已回调20%-25%的背景下，杰富瑞认为财报季存在明显的行情催化机会。