Một nửa cổ phiếu đã bước vào thị trường gấu! Thị trường chứng khoán Mỹ đang ở "ngã tư đường", chìa khóa nằm ở biến động lãi suất trái phiếu Mỹ
Hiện tại, hơn một nửa số cổ phiếu thành phần của Russell 3000 đã giảm trên 20%, cho thấy độ rộng của thị trường đã xuống mức thấp nhất kể từ khi bong bóng Internet vỡ, nhưng chỉ số vẫn dao động ở mức cao, tạo ra khoảng cách lệch 12% giữa hai yếu tố này. Morgan Stanley cảnh báo rằng, điểm mấu chốt là sự phân hóa cực độ giữa biến động trái phiếu và cổ phiếu (chỉ số MOVE vượt 100 trong khi VIX chỉ dưới 15). Nếu biến động trái phiếu Mỹ không giảm, S&P 500 có thể điều chỉnh xuống 6800 điểm trong tháng này; ngược lại, nếu giảm nhiệt, các mã cổ phiếu riêng lẻ có khả năng phục hồi.
Chỉ số chứng khoán Mỹ dao động gần mức cao lịch sử, nhưng nội bộ thị trường đã âm thầm phân hóa.
Chiến lược gia trưởng cổ phiếu của Morgan Stanley, Mike Wilson, vừa đưa ra cảnh báo trong báo cáo mới nhất: Hiện tại, có một khoảng chênh lệch khoảng 12% giữa độ rộng thị trường chứng khoán Mỹ và giá chỉ số, sự phân kỳ này buộc phải được thu hẹp bằng cách nào đó—hoặc chỉ số điều chỉnh giảm để “gặp” độ rộng thị trường, hoặc biến động trái phiếu hạ nhiệt, cổ phiếu riêng lẻ hồi phục kéo chỉ số tiếp tục tăng cao. Hai con đường, hai hướng hoàn toàn trái ngược, và người quyết định cuối cùng chỉ có một: Thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ.
Hiện tại, 51% cổ phiếu thành phần của Russell 3000 đã giảm hơn 20% so với đỉnh tháng 6, chính thức bước vào vùng thị trường gấu, giá cổ phiếu trung vị của S&P 500 thấp hơn đỉnh 52 tuần khoảng 16%, độ rộng thị trường đã xuống mức thấp nhất kể từ sau khi bong bóng Internet vỡ. Trong khi đó, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm quay trở lại 5,25%, chỉ số MOVE đo biến động trái phiếu Mỹ vượt mốc 100, còn chỉ số "sợ hãi" VIX của thị trường chứng khoán vẫn dưới 15, sự phân kỳ hiếm có giữa biến động cổ phiếu và trái phiếu khiến nhà đầu tư trở nên cực kỳ cảnh giác.
Kết luận của Wilson là: Nếu biến động trái phiếu không thể dịu lại, S&P 500 có thể sẽ quay đầu giảm về vùng 6800 - 7300 điểm trong vòng một tháng tới, sau đó mới có thể chứng kiến cú hồi phục cuối năm; nếu biến động trái phiếu “lắng dịu” trước, các cổ phiếu riêng sẽ hồi phục kéo chỉ số và độ rộng đi lên cùng nhau.
Một nửa cổ phiếu đã chìm sâu vào vùng gấu, chỉ số “ảo cao” che giấu đổ vỡ nội bộ
Trên bề mặt, chỉ số S&P 500 vẫn giao dịch quanh mức cao lịch sử, nhưng thiệt hại nội bộ thị trường đã trở nên rất nghiêm trọng.
Wilson trong báo cáo mới nhất “Weekly Warm-up” nhấn mạnh: Đã có 51% cổ phiếu Russell 3000 giảm hơn 20% so với đỉnh tháng 6, con số này còn tệ hơn mức "hơn 40%" của hai tuần trước. Cùng lúc, P/E dự phóng S&P 500 đã giảm về khoảng 19 lần, mức thấp ngang thời điểm cao trào xung đột Iran hồi tháng 3 năm nay.
Xét theo ngành, tổn thất phân bố rất không đồng đều. Trong nhóm bán dẫn, 96% cổ phiếu giảm hơn 20% so với đỉnh tháng 6, trong đó 69% giảm hơn 40%; ngành ô tô có tới 71% cổ phiếu giảm hơn 20%, và mỗi cổ phiếu xe hơi đều giảm ít nhất 10%; ngành phần mềm là 75%. Ngược lại, nhóm ngân hàng chỉ có 4% cổ phiếu giảm mạnh tương tự.
Wilson xác định các vùng chịu tổn thất nặng trên là “những người thắng sớm trong chu kỳ”—cổ phiếu bán dẫn và ô tô từ đáy suy thoái lăn bánh tháng 4/2025 đến tháng 6/2026 vượt trội mạnh so với thị trường, nhưng Morgan Stanley đã cảnh báo từ tháng 6 rằng độ rộng điều chỉnh lợi nhuận của những cổ phiếu đầu chu kỳ này đã đạt đỉnh, thị trường đang chuyển từ đầu chu kỳ sang giữa chu kỳ, các nhân tố chất lượng sẽ dẫn dắt. Việc Fed chuyển quan điểm sang diều hâu cũng là dấu hiệu kinh điển cho việc chuyển chu kỳ này.
Dữ liệu của Goldman Sachs đã xác nhận kết luận này. Theo Peter Callahan, chiến lược gia TMT của Goldman Sachs, giá cổ phiếu trung vị của S&P 500 hiện thấp hơn đỉnh 52 tuần 16%, độ rộng thị trường đã xuống mức thấp nhất kể từ sau khi bong bóng Internet vỡ. Goldman Sachs cũng đã cảnh báo từ ngày 1/5 rằng sự sụt giảm đột ngột của độ rộng thị trường “thường đi trước một đợt điều chỉnh mạnh trung bình trong S&P 500 từ 6 - 12 tháng”, và sau năm tháng, chí số này vẫn tiếp tục xấu đi.
Nguyên nhân bùng nổ suy giảm độ rộng: không phải giá dầu mà là Jackson Hole
Độ rộng thị trường không xấu đi chỉ trong một sớm một chiều, đánh giá thời điểm của Wilson đặc biệt quan trọng.
Suốt mùa hè, tỷ lệ cổ phiếu thành phần S&P 500 nằm trên đường trung bình 200 ngày tăng từ 59% cuối tháng 5 lên khoảng 75%, dù giá dầu và lợi suất trái phiếu Mỹ cùng tăng, độ rộng thị trường vẫn cải thiện. Tuy nhiên, xu hướng này đảo ngược hoàn toàn sau Hội nghị thường niên các NHTW toàn cầu Jackson Hole cuối tháng 8, tỷ lệ hiện tại đã giảm về 49%.
Wilson chỉ rõ, sự thu hẹp đột ngột của độ rộng không phải do giá dầu tăng mà do thị trường sau Jackson Hole bắt đầu tiêu hóa chính sách Fed diều hâu hơn.
“Sự thay đổi tương tự cũng diễn ra rất rõ ở thị trường lãi suất. Tốc độ tăng trưởng GDP danh nghĩa nhanh cùng giá năng lượng tăng đã đẩy lợi suất lên trong nửa đầu năm, nhưng kể từ cuối tháng 8, việc lợi suất tiếp tục tăng phản ánh nhiều hơn chính sách diều hâu mới của Fed—việc này xảy ra trong bối cảnh kinh tế tăng trưởng mạnh không phải là xấu cho thị trường chung, nhưng lại ảnh hưởng tới nhóm dẫn đầu thị trường.”
Thống kê của chiến lược gia Jonathan Krinsky (BTIG) cung cấp thêm một minh chứng: Theo Bloomberg, kể từ đầu năm đã có 57 phiên giá và độ rộng thị trường đi ngược, ngang kỷ lục 30 năm qua, trong khi vẫn còn cả bốn tháng rưỡi nữa mới hết năm.
Wilson lượng hóa mức phân kỳ giữa chỉ số và độ rộng thị trường hiện “khoảng cách S&P 500 khoảng 12%, buộc phải thu hẹp bằng cách nào đó”.
Yếu tố cơ bản vẫn vững, nhưng định giá đang bị nén lại
Tuy độ rộng thị trường xấu đi, Morgan Stanley và Goldman Sachs lại hiếm hoi đồng thuận về đánh giá cơ bản: Thị trường yếu hiện tại không phải do yếu tố cơ bản xấu đi mà là kết quả của việc định giá bị thu hẹp.
Wilson cho biết, độ rộng điều chỉnh EPS của S&P 500 là 25%, cao hơn hẳn Russell 2000 chỉ 7%, tốc độ tăng EPS trung vị ở khoảng giữa hàng chục phần trăm. “Chỉ số đi ngang từ đầu tháng 6 không phải do lợi nhuận dậm chân mà bởi định giá tiêu hóa cú sốc.”
Goldman Sachs, dẫn lại từ Bloomberg, cho biết EPS quý 2 của S&P 500 tăng 51% so với cùng kỳ năm trước, P/E dự phóng giảm từ khoảng 23 còn 19 lần, dự báo mục tiêu 8700 điểm trong 12 tháng gần như không giả định định giá sẽ mở rộng thêm.
Đáng chú ý, Dự báo EPS năm 2026 của Morgan Stanley là 339 USD, thấp hơn thị trường đồng thuận từ dưới lên là 361 USD khoảng 6%—ngay cả chiến lược gia cho rằng “lợi nhuận sẽ gánh phần chính” cũng dự báo thấp hơn trung vị thị trường.
Biến động trái phiếu kho bạc Mỹ: biến số cuối cùng quyết định hướng đi thị trường
Wilson cho rằng tình thế hiện tại quy về hai kịch bản, ranh giới giữa chúng hoàn toàn phụ thuộc sức nóng của biến động trái phiếu Mỹ có dịu xuống hay không.
Kịch bản 1: Nếu biến động trái phiếu vẫn cao, độ rộng thị trường và giá chỉ số sẽ “gặp nhau ở giữa” trong tháng tới, đồng nghĩa S&P 500 đứng trước nguy cơ điều chỉnh cỡ 6%, tương ứng vùng chỉ số khoảng 7300 điểm, sau đó mới có thể chứng kiến cú hồi phục cuối năm mạnh mẽ.
Kịch bản 2: Nếu biến động trái phiếu sớm ổn định, độ rộng cổ phiếu sẽ đuổi kịp giá chỉ số, hai bên cùng tăng lên.
Wilson lâu nay xác định 4,50% là vùng lãi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm bắt đầu ảnh hưởng xấu tới định giá cổ phiếu. Khi lợi suất này vượt mốc đó vào tháng 5, P/E dự phóng S&P 500 liên tục giảm. Tính đến tuần trước, lợi suất 10 năm quay lại 5,25%, xóa sạch đà tăng kể từ khi số liệu phi nông nghiệp công bố.
Chỉ số MOVE đo biến động trái phiếu Mỹ hiện đã vượt 100, còn VIX vẫn dưới 15. Wilson chỉ ra rằng, "Trong giai đoạn độ rộng và định giá sụp đổ gần đây, việc VIX yên ắng một cách đáng kinh ngạc", và đánh dấu chỗ phân kỳ bất thường này bằng dấu hỏi đỏ. Ông cho rằng, liệu biến động cổ phiếu và trái phiếu đồng pha, khi nào đồng pha sẽ quyết định cuối cùng cách biệt giữa độ rộng và chỉ số sẽ khép lại như thế nào.
“Quyền chọn bán Waller”: có tồn tại nhưng chưa ai biết giá thực hiện
Đáng chú ý, Wilson còn bàn sâu tác động của tân Chủ tịch Fed Waller lên giá tài sản thị trường trong báo cáo lần này.
Kể từ sự kiện Jackson Hole, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 2 năm đã tăng gần 60 điểm cơ bản, thị trường hiểu rằng thông điệp Waller phát ra là: Lạm phát không chỉ cần giảm mà còn phải giảm “đủ nhanh”. Đợt tăng lãi suất trong tháng 9 tiếp tục củng cố phản ứng này.
Tuy nhiên, Wilson cho rằng thị trường trái phiếu có thể đã phản ứng quá đà. “Theo chúng tôi, thị trường trái phiếu gần đây đã chuyển sang thái độ quá diều hâu.” Đồng thời ông chỉ ra premium kỳ hạn vẫn ở mức tốt, phần nào làm dịu đi lo ngại về tính bền vững tài chính công hay Fed tụt hậu sâu.
Quan trọng hơn, Wilson có góc nhìn khá độc đáo về lập trường trọng tiền của Chủ tịch Fed Waller:
“Thị trường có thể sẽ vừa giả định Fed sẽ tăng lãi suất quá số lần cần thiết trong một năm, lại vừa đánh giá thấp ý chí của Waller trong việc dùng bảng cân đối để tài trợ thâm hụt hay bình ổn điều kiện tài chính ngay khi lần đầu gặp dấu hiệu rắc rối. Quan điểm của chúng tôi là Waller cuối cùng vẫn sẽ cung cấp thanh khoản khi cần, nhưng thị trường khả năng sẽ muốn ‘test’ quyết tâm của ông trước. Đợt lợi suất và biến động trái phiếu lên cao gần đây chính là một động thái theo hướng đó.”
Nói cách khác, “quyền chọn bán Waller” thực sự tồn tại, nhưng giá thực hiện đến giờ chưa rõ, và thị trường dường như đang chủ động đi tìm vùng giá đó.
Wilson khuyên bám trụ cổ phiếu chất lượng large-cap, chờ điểm vào
Giai đoạn hiện tại, Wilson đề xuất bám trụ nhóm bluechip chất lượng cao, đặc biệt là các công ty tài sản nhẹ với đà cải thiện lợi nhuận rõ rệt, nhấn mạnh những yếu tố chất lượng - hiệu quả như lợi suất dòng tiền tự do cao, accrual thấp và doanh thu/người cao.
Nếu chỉ số thực sự điều chỉnh, hoàn thành “sự chỉnh sửa bên dưới mặt nước đã kéo dài nhiều tháng”, Wilson nhận định đó sẽ là điểm mua gia tăng nhóm cổ phiếu rủi ro cao, thời điểm này nằm trong tháng tới.
Ở chủ đề AI, phân tích lần thứ sáu của Morgan Stanley về bản đồ AI với khoảng 3600 mã toàn cầu do Michelle Weaver thực hiện cho thấy: thị trường đã chuyển dịch từ “AI Enabler” sang “AI Adopter”. Dự báo đồng thuận, AI Adopter liên quan chặt chẽ sẽ mở rộng biên lợi nhuận EBIT tới 4,6% trong 2025-2026, vượt trung vị S&P 500, song lợi thế này gần như biến mất ở dự báo xa hơn, cho thấy nhà phân tích đã phản ánh phần lớn lợi ích AI giai đoạn đầu vào giá, nhưng chưa định giá đầy đủ tính bền vững.
Về mặt định giá, EPS 12 tháng tới của AI adopter liên quan cao tăng lũy lũy khoảng 70% trong hai năm (AI enabler tăng gấp đôi), nhưng median adopter hiện giao dịch ở P/E forward chỉ 18 lần, ngang mức chỉ số toàn cầu MSCI và thấp hơn nhiều so với Enabler (22 lần).
Ngoài ra, doanh nghiệp “AI then chốt trong luận điểm đầu tư” vượt trội nhóm “chỉ quan trọng” tới 107%; còn nhóm chịu đe dọa cốt lõi từ AI lại yếu hơn nhóm chỉ chịu tác động nhẹ tới 161%, định giá của thị trường với các tác động AI ngày càng tinh vi.
Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Mọi thông tin trong bài viết đều thể hiện quan điểm của tác giả và không liên quan đến nền tảng. Bài viết này không nhằm mục đích tham khảo để đưa ra quyết định đầu tư.
Bạn cũng có thể thích
Nếu lợi suất trái phiếu quốc kho bạc Mỹ tiếp tục tăng, Washington sẽ hành động như thế nào tiếp theo?
Bộ Tài chính đã duy trì thanh khoản bằng việc tăng phát hành trái phiếu kho bạc ngắn hạn và thực hiện mua lại quy mô nhỏ. Một số người đề xuất giải quyết gánh nặng nợ bằng cách cắt giảm chi tiêu. Hạn chế chính trị khiến rủi ro nghiêng về phía lạm phát, ảnh hưởng đến lợi ích của người nắm giữ trái phiếu. Karen Brettell – Reuters ngày 5/10 – Chi phí vay mượn của chính phủ Mỹ đang tăng, và họ gần như đã sử dụng hết các biện pháp đơn giản để kiểm soát chi phí này. Lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn đang ở mức cao nhất trong vòng hai thập kỷ, và nguyên nhân có vẻ không phải tạm thời. Washington đang phát hành lượng lớn trái phiếu nhằm bù đắp thâm hụt ngân sách không hề được hạn chế. Lạm phát giảm chậm. Dù ngành bất động sản và ô tô gặp khó khăn, làn sóng đầu tư vào trí tuệ nhân tạo vẫn giữ cho nền kinh tế đủ mạnh, khiến lãi suất không hạ. Hệ quả là với khoản nợ hơn 40 nghìn tỷ USD, phần chi trả lãi mỗi năm lên tới khoảng 1 nghìn tỷ USD. Washington có giải pháp, từ việc phụ thuộc vào vay ngắn hạn hơn, đến các biện pháp cực đoan như để FED điều chỉnh lãi suất dài hạn. Tuy nhiên, càng áp dụng các biện pháp này, rủi ro lạm phát càng tăng, đồng nghĩa với việc người nắm giữ trái phiếu sẽ chịu thêm tổn thất trong tương lai. Chuyên gia kinh tế trưởng của Apollo Global Management, Torsten Slok, cho biết: Cứ 5 USD thuế thu được thì có 1 USD dùng để trả nợ trái phiếu. “Đây là một con số rất, rất cao và còn tiếp tục tăng.” Cựu Tổng thống Mỹ Donald Trump trả lời phỏng vấn tạp chí Time ngày 28/9 rằng có thể trả nợ bằng tăng trưởng kinh tế hoặc lạm phát. Nếu những cách này không hiệu quả, Bộ Tài chính còn nhiều lựa chọn khác, từ nhẹ đến mạnh. Hiện tại, Bộ đã dựa nhiều hơn vào phát hành trái phiếu ngắn hạn và mua lại một phần khoản nợ cũ để hỗ trợ thanh khoản thị trường. Nếu tình hình tồi tệ hơn, bước tiếp theo sẽ cần đến sự can thiệp của FED. Một cách là mua lượng lớn trái phiếu dài hạn, giống như “Operation Twist” năm 1961; cách khác là thiết lập trần cho lợi suất trái phiếu dài hạn – một biện pháp chưa từng áp dụng ở Mỹ kể từ Chiến tranh Thế giới thứ hai. Càng mạnh tay, chính phủ càng có thể giảm lãi suất, nhưng đồng thời rủi ro lạm phát lại tăng. “Chúng ta đang dần đi đến điểm mà chính phủ rõ ràng không hài lòng với mức lãi suất hiện tại,” Jeffrey Gundlach – CEO của DoubleLine Capital nhận xét tại sự kiện đầu tư gần đây. Operation Twist Kinh nghiệm trước đây cho thấy, bước đầu tiên có thể là tái khởi động “Operation Twist”. Đó là chiến lược năm 1961, bán trái phiếu ngắn hạn, mua trái phiếu dài hạn để làm phẳng đường cong lãi suất. Để thực hiện một “Operation Twist” đáng kể, cần có sự hỗ trợ của FED, nhưng trừ khi xảy ra tình trạng khẩn cấp tài chính, FED có thể sẽ không hành động. Slok cho biết: Nếu không có bảng cân đối của FED, Bộ Tài chính “rất hạn chế trong khả năng giảm lãi suất”. Tuy nhiên, Chủ tịch FED Kevin Walsh từng chỉ trích việc FED nắm giữ quá nhiều trái phiếu và các chứng khoán khác, cho rằng việc mua trái phiếu quy mô lớn làm mờ ranh giới giữa chính sách tiền tệ và quản lý nợ công. Ông kêu gọi một thỏa thuận mới giữa Bộ Tài chính và FED, trong đó Chủ tịch FED và Bộ trưởng Tài chính sẽ công khai trao đổi về mục tiêu bảng cân đối của FED và phát hành trái phiếu của Bộ Tài chính. Kiểm soát đường cong lợi suất Nếu việc mua trái phiếu theo kiểu “Operation Twist” không hiệu quả, bước tiếp theo sẽ là kiểm soát đường cong lợi suất rõ rệt. Trong trường hợp này, ngân hàng trung ương cam kết mua không giới hạn nợ chính phủ để giữ lợi suất dài hạn ở mức trần xác định. Từ 1942 đến 1951, FED từng giữ trần lợi suất trái phiếu dài hạn ở mức 2,5% để góp phần cho chi phí chiến tranh và hồi phục kinh tế hậu chiến. Ngân hàng trung ương Nhật Bản đã áp dụng biến thể chính sách này từ năm 2016 đến 2024. Việc duy trì lãi suất thấp một cách nhân tạo giúp giảm bớt áp lực chính trị từ thâm hụt tài khóa, nhưng chính sách này chỉ hiệu quả khi các nhà đầu tư không lo ngại sẽ nhận lại đồng USD bị giảm giá trị do lạm phát. Một khi niềm tin này lung lay, việc mua trái phiếu để giảm lãi suất càng làm lộ ra tác động lạm phát mà chính sách ban đầu muốn che giấu. Chuyên gia Veronique de Rugy từ Trung tâm Mercatus – Đại học George Mason khẳng định, cuối cùng, cách duy nhất để giải quyết vấn đề nợ là cắt giảm chi tiêu. “Quốc hội cần điều chỉnh tài khóa, nghĩa là áp dụng chính sách thắt lưng buộc bụng. FED không thể tự xử lý vấn đề này.” Chia rẽ hướng đi John Higgins – cố vấn kinh tế trưởng của Capital Economics – chỉ ra rằng, kể từ sau Chiến tranh Thế giới thứ hai, Mỹ chỉ có hai lần giảm đáng kể tỷ lệ nợ/GDP và mỗi lần chủ sở hữu trái phiếu lại có kết quả khác biệt. Sau chiến tranh, tỷ lệ nợ/GDP từ khoảng 106% năm 1946 giảm xuống còn 23% năm 1974, trong khi lợi suất trái phiếu 10 năm tăng từ 2,2% lên 7,5%. Thập niên 1990, tỷ lệ nợ/GDP từ 48% giảm xuống còn 32%, lợi suất cũng giảm theo. Nguyên nhân tạo ra sự khác biệt này là gì? Sau chiến tranh, chi phí vay bị hạn chế và lạm phát cao thúc đẩy tăng trưởng kinh tế danh nghĩa vượ
Lợi suất trái phiếu Mỹ cao + đồng đô la mạnh thử thách các thị trường mới nổi
Morgan Stanley cho rằng lợi suất trái phiếu Mỹ tăng tổng cộng gần 90 điểm cơ bản cùng với đồng USD mạnh đã đẩy mức độ nhạy cảm của các thị trường mới nổi đối với các cú sốc bên ngoài từ 25% lên mức cao lịch sử 55%-60%. Hiện tại, chênh lệch lợi suất chủ quyền khoảng 200 điểm cơ bản, vùng đ ệm định giá đã cạn kiệt, mức độ lệch giữa dòng vốn vào trái phiếu nội tệ và lợi nhuận đạt mức cao nhất kể từ năm 2013. Dự báo cơ bản là lợi nhuận thấp chứ không phải bán tháo hỗn loạn, tập trung phòng hộ đồng rand Nam Phi và peso Mexico; kết quả bầu cử ở Brazil có thể là biến số then chốt.
Giá tiền điện tử
Thêm
