Chênh lệch lợi suất trái phiếu giữa Pháp và Đức tăng vọt lên mức cao nhất kể từ cuộc khủng hoảng nợ châu Âu, Ngân hàng Trung ương châu Âu đối mặt với "kịch bản ác mộng": Can thiệp cứu thị trường hay giữ uy tín?

Chênh lệch lợi suất trái phiếu chính phủ Pháp đã tăng vọt lên mức cao nhất kể từ cuộc khủng hoảng nợ Châu Âu, đặt Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB) trước quyết định khó khăn về việc có nên sử dụng công cụ can thiệp khủng hoảng hay không, khi căng thẳng giữa uy tín của ECB và sự ổn định thị trường đang leo thang nhanh chóng.

Chênh lệch lợi suất 10 năm giữa Pháp và Đức đã lên tới khoảng 150 điểm cơ bản, cao nhất kể từ cuộc khủng hoảng nợ Châu Âu năm 2012; CDS 5 năm của Pháp đạt khoảng 87 điểm cơ bản, mức cao nhất kể từ đầu năm 2013; vòng tăng này chỉ diễn ra trong vòng một tuần, nhanh nhất từ năm 2011 đến nay.

Chênh lệch giữa trái phiếu Pháp và Đức tiếp tục mở rộng, làm dấy lên những đồn đoán về việc ECB có sẽ kích hoạt "Công cụ bảo vệ truyền dẫn" (TPI) hay không.

TPI là công cụ cho phép ECB mua công khai trái phiếu chính phủ của một quốc gia trên thị trường thứ cấp nếu nhận định rằng trái phiếu nước đó bị bán tháo "phi lý và hỗn loạn". Vấn đề của Pháp nằm ở chỗ gốc rễ thực sự là thâm hụt tài khóa mất kiểm soát và bế tắc chính trị, khiến việc xác định điều kiện kích hoạt TPI trở nên vô cùng phức tạp.

Trong khi đó, lạm phát Khu vực đồng Euro do xung đột Trung Đông đang tiến sát 4%, ECB đã liên tục nâng lãi suất trong năm nay, nên nếu nối lại chương trình mua trái phiếu và nới lỏng điều kiện tài trợ, điều này sẽ đi ngược hoàn toàn với quan điểm thắt chặt tiền tệ hiện tại của ECB.

Hiện tại, các quan chức ECB vẫn chưa phát tín hiệu can thiệp nào, nhưng nếu áp lực thị trường lan rộng sang các quốc gia nợ công cao như Ý, tình hình sẽ càng trở nên phức tạp hơn.

Phí bảo hiểm rủi ro của trái phiếu Pháp so với Đức đã lên mức cao nhất kể từ cuộc khủng hoảng nợ Châu Âu năm 2012, buộc thị trường phải đánh giá lại các lựa chọn ứng phó của ECB. TPI được thiết kế trong đợt bất ổn thị trường trái phiếu Ý năm 2022, với logic rằng: sự tồn tại của công cụ này đủ để răn đe các đợt bán tháo mang tính đầu cơ, mà không nhất thiết phải kích hoạt thực tế.

Tuy nhiên, logic răn đe này đang bị thử thách. Trưởng chiến lược gia của Danske Bank, ông Piet Christiansen, nhận định: "Xét đến lập trường tài khóa và sự bất ổn chính trị của Pháp, chênh lệch lợi suất tăng là có lý do. Nhưng chính điều này lại khiến thị trường khó hiểu về đánh giá của ECB — Nếu đã cản trở điều phối chính sách tiền tệ, đó là trách nhiệm của ECB; còn nếu chưa ảnh hưởng nhiều, thì thị trường nên tự điều chỉnh theo các yếu tố cơ bản, không cần can thiệp."

Theo điều khoản TPI, điều kiện kích hoạt là thị trường biến động "vô căn cứ và hỗn loạn" gây nguy cơ nghiêm trọng tới truyền dẫn chính sách tiền tệ. Tình cảnh hiện nay của Pháp rõ ràng không thỏa mãn điều kiện này, đẩy ECB vào thế tiến thoái lưỡng nan — Một khi can thiệp có thể bị hiểu là hỗ trợ chính phủ tài trợ thâm hụt, làm tổn hại đến tính độc lập và uy tín của NHTW Châu Âu.

Các quan chức ECB cho đến nay vẫn cẩn trọng, chưa đưa ra bất kỳ tín hiệu can thiệp nào. Chủ tịch Bundesbank, Joachim Nagel, tuần này khi được hỏi về khả năng dùng TPI, phát biểu rõ ràng: "Nhiệm vụ của tôi tại Hội đồng là thi hành nghĩa vụ đã được giao. Ổn định giá cả là trọng tâm, điều đó không liên quan đến một mức chênh lệch lợi suất nào cả."

Chủ tịch ECB Christine Lagarde, trong bài phát biểu tại Dublin tháng trước, tỏ ra khá bình thản trước áp lực thị trường trái phiếu Pháp và nhấn mạnh bối cảnh rộng hơn:

"Chúng tôi không nhận thấy bất kỳ biến động nào hỗn loạn, cũng không thấy dấu hiệu căng thẳng. Đây là một đợt vận động toàn cầu ảnh hưởng tới tất cả trái phiếu, đặc biệt là kỳ hạn dài, với nhiều nguyên nhân khác nhau, nhưng không có hiện tượng rối loạn chức năng thị trường."

Thống đốc NHTW Phần Lan Olli Rehn thì khẳng định trách nhiệm giải quyết vấn đề thuộc về các chính phủ quốc gia: "Chi phí đi vay tăng cao, nhu cầu chi tiêu gia tăng và hạn chế tài khóa có thể làm trầm trọng thêm rủi ro chủ quyền, đồng thời phơi bày yếu điểm ở những khu vực khác trong hệ thống tài chính. Những rủi ro này đòi hỏi sự cảnh giác liên tục, đẩy nhanh tiến trình củng cố tài khóa."

Thống đốc NHTW Pháp Emmanuel Moulin cũng cảnh báo, ECB không có "thuốc tiên" nào cho nền kinh tế Pháp.

Trước khi sử dụng TPI hoàn toàn, một số người trên thị trường cho rằng tạm ngừng "thắt chặt định lượng" — tức dừng để lượng trái phiếu nắm giữ tự động đáo hạn co lại — có thể là bước đi đầu tiên ECB chọn để xoa dịu tình hình.

Nhà kinh tế trưởng của Allianz Trade, Ana Boata, cho biết: "Vẫn có không gian để hành động ở phương án này. Lấy Pháp làm ví dụ, mỗi tháng lượng đáo hạn vào khoảng 5 tỷ euro, chiếm 20% lượng phát hành mới, con số này không hề nhỏ."

Tuy nhiên, bối cảnh lạm phát lại hạn chế lựa chọn này. Xung đột Trung Đông khiến giá năng lượng và hàng hóa cơ bản biến động, đẩy lạm phát khu vực đồng Euro lên gần 4%, ECB vẫn tăng lãi suất cả tháng 6 lẫn tháng 9, nên việc nới lỏng điều kiện tài trợ lúc này đi ngược lại toàn bộ logic thắt chặt hiện tại.

Theo nhận định của các nhà phân tích Bloomberg Jean Dalbard và Simona Delle Chiaie, điều kiện kích hoạt TPI chủ yếu phụ thuộc vào việc áp lực trên thị trường trái phiếu Pháp có lan sang các tài sản hoặc trái phiếu chủ quyền khác trong khu vực đồng Euro hay không. Hiện tại chưa thấy hiện tượng lây lan rõ rệt, nhưng chênh lệch lợi suất của trái phiếu Ý cũng đang tăng, dù vẫn dưới xa mức đỉnh trong quá khứ.

Trong bối cảnh này, chính phủ Ý do Thủ tướng Giorgia Meloni lãnh đạo đã điều chỉnh ngân sách tạm thời trong tuần này, cắt giảm chi tiêu quốc phòng để kéo thâm hụt tài khóa về dưới ngưỡng an toàn 3% GDP của EU, cho thấy sự thận trọng rõ rệt trước sức ép thị trường.

Ngược lại với Ý, Pháp mới chỉ dự kiến hạ thâm hụt từ 5,4% năm 2026 về mức 5% năm 2025, biện pháp vẫn khá khiêm tốn.

Sự lo lắng từ phía các quan chức Brussels cũng đang gia tăng. Theo một quan chức EU giấu tên, các quốc gia thành viên vẫn chưa thực sự nhận ra mức độ nghiêm trọng của tình hình, vẫn tìm cách nới lỏng các ràng buộc tài khóa EU, trong khi thị trường cần nhất lại là sự nhất quán về chính sách.

Dù lãnh đạo ECB giữ thái độ thận trọng, một bộ phận thị trường vẫn tin rằng nếu tình hình vượt kiểm soát, ECB sẽ không còn lựa chọn nào khác.

Giám đốc đầu tư thu nhập cố định của Fidelity International, Marion Le Morhedec, khẳng định: "ECB cực kỳ chú ý đến diễn biến hiện tại, và thường xuyên trao đổi với các nhà đầu tư bao gồm các quỹ phòng hộ. Họ thật sự muốn nắm rõ điều gì đang diễn ra và chuẩn bị thực hiện mọi biện pháp cần thiết nhằm ngăn chặn biến động lớn."

Chuyên gia phân tích chủ quyền của Scope Ratings, Eiko Sievert, đánh giá: "TPI chưa từng được kiểm nghiệm thực tế, nhưng về lý thuyết, đây là một công cụ rất mạnh."

Vấn đề cốt lõi là, liệu điều kiện sử dụng công cụ và ý chí chính trị có thể đáp ứng kịp trước khi thị trường thật sự rối loạn hay không, và đây sẽ là thử thách chính của ECB trong vài tuần tới.