Morgan Stanley phản bác quan điểm “chi tiêu vốn AI đạt đỉnh”, dự đoán chi tiêu vốn cho chip bán dẫn AI vẫn tiếp tục “vượt mặt” vào năm 2028, năng lực đóng gói 2.5D sẽ tăng thêm 50%.

Theo thông tin từ ứng dụng tài chính Zhihui, nhóm công nghệ Châu Á - Thái Bình Dương của Morgan Stanley gần đây đã công bố báo cáo nghiên cứu mới nhất "AI Supply Chain: Prelim 2028 AI semis vs. CSP capex growth", nhằm phản hồi những lo ngại của thị trường sau khi nhà phân tích Internet Mỹ Brian Nowak dự đoán trong "Morgan Stanley AI Guidebook" rằng "tốc độ tăng trưởng chi tiêu vốn CSP sẽ giảm xuống còn 12% vào năm 2028". Morgan Stanley kết luận cốt lõi qua xác thực chéo chuỗi cung ứng: Chi tiêu vốn bán dẫn AI vào năm 2028, đặc biệt là chip tính toán, sẽ tiếp tục vượt chi tiêu vốn AI tổng thể; công suất đóng gói 2.5D vẫn sẽ tăng trưởng 50%, chi tiêu hạ tầng ổn định, giá bộ nhớ tăng nhẹ.

Điều này có nghĩa là, câu chuyện chuỗi cung ứng AI chưa khép lại, mà đang chuyển từ "chi tiêu vốn tổng thể bùng nổ" sang “chip tính toán và đóng gói tiên tiến vượt trội về cấu trúc”.

Tốc độ tăng trưởng chi tiêu vốn CSP giảm xuống 12%, nhưng chip tính toán “vượt trội”

Nhóm Mỹ của Morgan Stanley dự báo, chi tiêu vốn trung tâm dữ liệu của bốn nhà cung cấp đám mây quy mô lớn sẽ tăng từ khoảng 917 tỷ USD năm 2026 lên khoảng 1.47 nghìn tỷ USD vào năm 2027, tăng trưởng khoảng 60% so với năm trước; nhưng đến năm 2028, tốc độ này sẽ giảm mạnh xuống khoảng 12%, đạt quy mô khoảng 1.64 nghìn tỷ USD.

Việc giảm tốc này khiến nhà đầu tư băn khoăn: Động lực tăng trưởng bán dẫn AI liệu có “tắt đồng bộ” không?

Nhóm công nghệ Châu Á - Thái Bình Dương của Morgan Stanley phủ nhận điều này. Kiểm tra chuỗi cung ứng mới nhất cho thấy, dù tốc độ tăng trưởng chi tiêu cho hạ tầng AI tổng thể chậm lại, tốc độ tăng chi tiêu vốn bán dẫn AI, đặc biệt là chip tính toán, dự kiến vẫn sẽ vượt chi tiêu AI tổng thể vào năm 2028. Báo cáo đưa ra giả định sơ bộ về năng lực CoWoS, CoPoS và EMIB-T năm 2028, dự báo tổng công suất đóng gói 2.5D (trung bình) năm 2028 sẽ đạt 374kwpm, tăng khoảng 50% so với 250kwpm năm 2027.

Dẫn dắt tăng trưởng từ hai yếu tố: kích thước chip lớn hơn, nhiều ứng dụng hơn. Công nghệ đóng gói 2.5D này bao phủ AI GPU, XPU, CPU và chip mạng, không còn chỉ là lãnh địa GPU nữa.

Đóng gói 2.5D phát triển ba mũi nhọn: CoWoS, CoPoS, EMIB-T

Morgan Stanley phân tích việc mở rộng đóng gói tiên tiến năm 2028 thành ba tuyến chính:

CoWoS (cấp wafer): TSMC (TSM.US) tiếp tục mở rộng, nhưng khâu oS có thể cần thêm đối tác. Điều tra cho thấy Amkor (AMKR.US) và ChipMOS sẽ đa dạng hóa sản xuất oS tại Mỹ và Đài Loan. Công suất CoWoS của TSMC dự kiến tăng từ 130/200kwpm năm 2026/2027 lên 260kwpm năm 2028, mở rộng chủ yếu tại cơ sở AP9/10 tại Arizona, có thể thêm cả AP7. Các nhà khác ngoài TSMC tới cuối 2028 mở rộng công suất lên tới 110kwpm, trong đó ASE/SPIL chiếm 50-60kwpm, Amkor 55-60kwpm, tập trung vào CoWoS-L và CoWoS-R.

CoPoS (cấp tấm panel): Sau quy đổi thành công suất wafer 12 inch tương đương CoWoS, Morgan Stanley dự đoán sản lượng năm 2028 là 5-10kwpm, 2029 mở rộng lên 10-20kwpm. Dự án mục tiêu đầu tiên là Feynman Ultra GPU của NVIDIA (NVDA.US). TSMC hiện đang thử nghiệm sản xuất tại Đào Viên, nếu suôn sẻ có thể xây dựng công suất tại AP9/10 hoặc AP7P3.

EMIB-T (cấp substrate): Dù là công nghệ substrate, Morgan Stanley cũng chuyển đổi sang công suất wafer 12 inch tương đương CoWoS. Một substrate EMIB-T có thể tạo ra 16 chip kích cỡ 9x mask, gấp 4 lần số chip trên một wafer CoWoS. Dự báo năm 2028 sẽ có khoảng 40k-45k wafer tương đương cho EMIB-T, sản xuất ít nhất 2 triệu substrate Humufish (9x mask), tương ứng 10-15% thị phần đóng gói 2.5D.

Intel EMIB-T tăng tốc, Humufish trở thành then chốt

Intel (INTC.US) là biến số quan trọng trong báo cáo này. Morgan Stanley ghi nhận, công suất trung bình EMIB-M của Intel hiện là 110kwpm, dự báo giảm nhẹ còn 95kwpm năm 2027, do một phần chuyển sang EMIB-T. Khách hàng chính của EMIB-M là Trainium3, sắp tới là Trainium4 và CPU máy chủ nội bộ.

Công suất EMIB-T trung bình khoảng 5kwpm năm 2026, tăng lên 15-20kwpm năm 2027 và 40-45kwpm năm 2028. Giả sử mỗi wafer EMIB-T ra được 4-5 chip, Morgan Stanley duy trì nhận định: Intel EMIB-T vẫn có thể sản xuất gần 3 triệu Humufish đến cuối 2027-2028. Dù có một số dự án nhỏ, phần lớn công suất này dự kiến tiêu thụ bởi MediaTek/Google Humufish.

Cuộc chiến ASIC: Broadcom nâng triển vọng, MediaTek tiến sát vị trí khách hàng lớn thứ hai

Lĩnh vực ASIC ghi nhận nhiều diễn biến sôi động.

Theo phân tích của Joe Moore từ Morgan Stanley, doanh thu của Broadcom (AVGO.US) ổn định, nâng dự báo EPS cho năm tài khóa 2028, doanh thu cụ thể năm tài khóa 2027 hiện là 115 tỷ USD và có thể tăng gấp đôi vào 2028. Kiểm tra chuỗi cung ứng CoWoS cho thấy các khách hàng phòng AI của Broadcom đã đặt khoảng 15k-30k wafer CoWoS cho năm 2027.

Morgan Stanley tiếp tục ghi nhận xác suất MediaTek giành được khách hàng AI CSP lớn thứ hai hoặc phòng AI ngày càng rõ ràng hơn. Thông qua hợp tác với Nvidia NVLink Fusion, quyết định dự kiến sẽ có vào Q4/2026, đây sẽ là chất xúc tác lớn cho MediaTek. Morgan Stanley duy trì khuyến nghị “Tăng tỷ trọng” với MediaTek.

Qualcomm (QCOM.US) công bố hợp tác ASIC với AWS, đây là khách hàng quan trọng của Alchip về ASIC. Tuy nhiên thông cáo báo chí nhấn mạnh vào phần suy diễn, khác với hợp tác Trainium4 bao gồm cả huấn luyện và suy diễn. Do đó, Morgan Stanley cho rằng tác động đến Alchip có hạn.

AMD và Microsoft: Venice hạ dự báo, Maia nâng triển vọng

Với AMD (AMD.US), Morgan Stanley dự báo tổng lượng CoWoS tiêu thụ năm 2027 tăng 165% so với cùng kỳ, lên tới 345 nghìn wafer. Sản xuất các AI GPU liên quan đều thực hiện bởi TSMC CoWoS, MI455/450 là điểm nhấn năm 2027, dòng MI500 (Arcadia) sản xuất nhỏ vào cuối 2027. Sản lượng MI455, MI450 lần lượt có thể đạt khoảng 500-650 nghìn chip. Lượng wafer CoWoS-L đặt trước ở TSMC dự kiến tăng 200% đạt 210 nghìn tấm.

Tuy nhiên công suất ở các nhà máy ngoài TSMC tăng chậm hơn dự kiến. Lượng CoWoS đặt trước cho CPU Venice của AMD tăng từ 50 nghìn wafer năm 2026 lên 210 nghìn năm 2027, nhưng thấp hơn dự báo ban đầu, sản lượng từ 5,6 triệu chip giảm còn 4,4 triệu chip. TSMC cũng phải hỗ trợ khoảng 80 nghìn wafer CoWoS-L cho quá trình sản xuất Venice, phần nào ảnh hưởng đến công suất gia công AI GPU.

Về Microsoft (MSFT.US) Maia200 lại có điều chỉnh tăng. Morgan Stanley tiếp tục quan sát nhu cầu Maia200 cho năm 2027 được điều chỉnh dương, dự kiến nhu cầu năm 2027 đạt khoảng 5 nghìn wafer CoWoS, tương ứng đặt hàng 100-150 nghìn chip.

HBM và tiêu thụ wafer: cầu tăng bùng nổ năm 2027

Morgan Stanley dự báo, tổng nhu cầu HBM AI năm 2027 khoảng 44,9 tỷ GB, năm 2026 là 29 tỷ GB. NVIDIA Rubin series và Google TPU v8i/v9 là động lực chủ đạo.

Về tiêu thụ wafer, tổng giá trị tiêu thụ wafer AI năm 2027 dự kiến ít nhất 55 tỷ USD, năm 2026 là 27 tỷ USD. Doanh thu liên quan AI của TSMC giai đoạn 2024-2029 có thể đạt CAGR tới 60%. Morgan Stanley vẫn kỳ vọng doanh thu chip AI tăng trưởng dồn dập theo quý.

Nhu cầu CoWoS toàn cầu cũng tăng rất nhanh. Morgan Stanley dự tính tổng cầu từ 1,394 triệu tấm wafer năm 2026 lên 2,509 triệu tấm năm 2027, tăng 80% so với cùng kỳ. Trong đó, NVIDIA từ 780 nghìn lên 1,222 triệu tấm, Broadcom từ 300 nghìn lên 484 nghìn tấm, AMD từ 130 nghìn lên 345 nghìn tấm, MediaTek từ 40 nghìn lên 180 nghìn tấm, Marvell Technology (MRVL.US) từ 26 nghìn lên 90 nghìn tấm.

Từ “tranh giành GPU” đến “thi đấu hiệu quả”: đầu tư AI bước vào kỳ thi ROIC

Nhóm Mỹ Morgan Stanley trước đó từng chỉ ra trong báo cáo, đầu tư AI không phải là “hố đen vốn”. Các công ty mô hình cung cấp API bằng năng lực tính toán tự có, ROIC có thể đạt tới 46%; công ty phụ thuộc hạ tầng bên thứ ba đạt lãi suất khoảng 25%; mô hình IaaS khoảng 31%. Mắt xích hấp dẫn nhất không phải chỉ cho thuê tính toán, mà là những công ty vừa sở hữu mô hình, hạ tầng và năng lực thương mại hóa.

Cùng với đó, Morgan Stanley dự báo dòng tiền hoạt động của bốn đại gia đám mây sẽ từ 739 tỷ USD năm 2026 tăng lên 1,23 nghìn tỷ USD năm 2028, nhu cầu vay mượn tăng thêm giảm từ 238 tỷ còn 90 tỷ USD. Đến năm 2028, nhu cầu nợ tăng thêm chỉ chiếm khoảng 7% dòng tiền hoạt động, áp lực tài chính không nghiêm trọng song song với chi tiêu vốn.

Tuy nhiên, sau giai đoạn đầu tư ồ ạt, năm 2028 có thể bước vào “thời kỳ hấp thụ”. Hạn chế thực tế về chip, rack, đất, điện, lao động... đang giới hạn mở rộng thêm, các nhà cung cấp quy mô siêu lớn đã "trữ trước" năng lực trung tâm dữ liệu cho nhu cầu 2027-2029, không gian tăng capex tiếp theo bị thu hẹp. Thị trường chuyển trọng tâm từ "ai xây nhiều trung tâm dữ liệu nhất" sang “ai biến sức mạnh tính toán thành doanh thu và lợi nhuận thực tế”.

Morgan Stanley cho rằng, khi tăng tốc chi tiêu vốn chậm lại, ứng dụng AI tăng, dòng vốn có thể dần chuyển từ phần cứng, bán dẫn, bộ nhớ sang mô hình, nền tảng cloud và ứng dụng phần mềm. "Bài kiểm tra ROIC" của đầu tư AI đang dịch chuyển từ giai đoạn xây dựng hạ tầng sang giai đoạn thương mại hóa. Khả năng ứng dụng tạo doanh thu, lợi nhuận bền vững sẽ trở thành yếu tố cốt lõi để xác định giá trị trong giai đoạn tiếp theo.