Từ câu chuyện đến định giá: AI là nguồn tạo ra giá trị hay phá hủy giá trị?

[Ghi chú của biên tập viên] Từ tháng 6, cổ phiếu AI toàn cầu tăng mạnh rồi giảm sâu, bên mua và bên bán tranh luận gay gắt về dòng tiền tự do, chi tiêu vốn, ROIC và các ứng dụng hạ nguồn. Liệu có thể xây dựng một khung nhất quán để chuyển đổi các yếu tố và câu chuyện khác nhau thành định giá có thể so sánh? Xa hơn nữa, mâu thuẫn cơ bản nhất của định giá AI hiện tại là gì?

Để trả lời các câu hỏi trên, bài viết này xây dựng một mô hình tài chính ba giai đoạn tinh gọn và hiệu chỉnh với dữ liệu thực tế. Chúng tôi có ba phát hiện. Thứ nhất, nếu AI ở giai đoạn cuối có thể đồng thời đạt quy mô doanh thu của ngành điện (chiếm khoảng 3% GDP toàn cầu) cùng với năng lực sinh lời của ngành phần mềm, thì áp lực từ dòng tiền tự do và chi tiêu vốn hiện tại đều không đáng lo ngại, định giá thị trường của mảng AI vẫn còn không gian tăng gấp đôi. Thứ hai, nếu quy mô doanh thu cuối cùng không đủ hoặc năng lực sinh lời bị trượt về mức của các doanh nghiệp tiện ích công cộng, AI sẽ hủy hoại nghiêm trọng giá trị cho cổ đông. Thứ ba, tỷ lệ khấu hao và thời điểm bùng nổ AI đều có ảnh hưởng quan trọng đến giá trị AI ngày hôm nay.

Chúng tôi cho rằng thử thách cơ bản nhất mà định giá AI hiện tại (Hyperscalers + các nhà cung cấp mô hình) phải đối mặt là nó đòi hỏi AI tương lai phải đồng thời đạt mức độ rất cao cả về quy mô doanh thu lẫn năng lực tạo ra lợi nhuận — đây là kỳ tích mà chưa ngành nghề nào trên thế giới hiện nay từng thực hiện được. Dĩ nhiên việc này có thể xảy ra, nhưng cần cảnh giác những bước thăng trầm trên hành trình.

Giới thiệu

Từ tháng 6, cổ phiếu công nghệ toàn cầu tăng mạnh rồi giảm sâu, chỉ số Nasdaq 100 có lúc giảm tới 10%, thị trường chứng khoán Hàn Quốc đối mặt với sự tháo gỡ đòn bẩy mạnh, tranh cãi giữa bên mua và bên bán về triển vọng AI lại càng dữ dội. Theo bên mua, lượng gọi mô hình AI vẫn tăng theo cấp số nhân, các Hyperscalers dự kiến chi tiêu vốn khoảng 800 tỷ USD vào năm 2026 nhiều lần được điều chỉnh tăng trong năm, các mô hình AI lớn liên tục vượt qua giới hạn tưởng tượng. Theo bên bán, dòng tiền tự do FCFF của nhiều hãng cloud như Oracle nhanh chóng chuyển âm, triển vọng xếp hạng tín dụng bị hạ thấp, các hãng sản xuất mô hình vẫn xa vời ngày có lời, ứng dụng cho khách hàng cá nhân vẫn chưa thấy điểm bùng nổ.Nguyên nhân chính của tranh cãi là thiếu một khung thống nhất và hoàn chỉnh để đặt các yếu tố và câu chuyện khác nhau vào cùng một sổ sách.

Tháng 10 năm ngoáitrong báo cáo sâuNhìn lại rủi ro bong bóng AI hiện tại từ cuộc khủng hoảng 25 năm trước (bài dài 10 ngàn chữ)chúng tôi từng tiến hànhước tính sơ bộ:“