Ai sẽ trả tiền cho siêu chu kỳ AI?

Ngày 29/7, Zhongxin Jiantou Chứng khoán đã phát hành báo cáo phân tích vĩ mô chuyên sâu “Góc nhìn Thanh khoản Nợ: Ai sẽ trả tiền cho Siêu chu kỳ AI?”, từ góc độ tài trợ nợ để phân tích một cách hệ thống về nguồn vốn, cấu trúc tài trợ và rủi ro tiềm ẩn của vòng đầu tư AI lần này.

Báo cáo nhận định, vòng đầu tư AI hiện tại đã chuyển từ việc được thúc đẩy bởi dòng tiền nội bộ của các ông lớn công nghệ sang mở rộng tín dụng dựa trên tín nhiệm doanh nghiệp, tài sản dự án và tiết kiệm dài hạn toàn cầu cùng thúc đẩy.

Bởi vì dù sử dụng công cụ tài trợ nào thì bản chất cũng là dựa vào tín nhiệm công ty mẹ, tài sản dự án và hợp đồng dài hạn để đưa phần doanh thu AI chưa hiện thực hóa vào vốn trước thời hạn, đồng thời hướng dòng tiết kiệm dài hạn toàn cầu vào GPU, trung tâm dữ liệu và tài sản điện lực.

Rủi ro thực sự không nằm ở việc ngân hàng hay tổ chức phi ngân hàng đòn bẩy quá mức, mà nằm ở điều kiện vay vốn – liệu chi phí thấp, tỷ lệ thế chấp cao và phê duyệt nhanh có được duy trì lâu dài hay không.

Chỉ cần nhu cầu AI và dòng tiền chưa bị phủ nhận, thì sự gia tăng nợ hiện tại giống như một siêu chu kỳ chi tiêu vốn, chứ không phải bong bóng cuối cùng. Từ năm 2026 đến 2027, các nhà cung cấp dịch vụ đám mây AI mới sẽ là điểm nút nguy hiểm nhất về rủi ro thanh khoản cục bộ.

Từ năm 2024 tới nay, nhu cầu huấn luyện và suy luận AI tạo sinh tăng mạnh, thúc đẩy chi tiêu vốn của các công ty công nghệ toàn cầu mở rộng nhanh chóng.

Năm công ty Microsoft, Google, Amazon, Meta và Oracle có chi tiêu vốn cộng dồn từ khoảng 154 tỷ USD năm 2023 lên khoảng 239 tỷ USD năm 2024 và tăng vọt lên khoảng 412 tỷ USD năm 2025. Theo ước tính từ hướng dẫn mới nhất của từng công ty, chi tiêu vốn cộng dồn năm 2026 có thể gần 780 tỷ USD, gần gấp đôi năm 2025.

Trong khi đó, tốc độ tăng trưởng doanh thu đã rõ ràng là không theo kịp tốc độ mở rộng chi tiêu vốn.

Dòng tiền tự do cộng dồn của 5 công ty này từ khoảng 239 tỷ USD năm 2024 giảm xuống còn khoảng 191 tỷ USD năm 2025, tỷ lệ chi tiêu vốn trên dòng tiền kinh doanh từ khoảng 50% tăng lên 68%.

Lấy năm 2026 làm ví dụ, nếu chi tiêu vốn đạt 780 tỷ USD còn dòng tiền kinh doanh khoảng 650 tỷ USD, ngành này có thể sẽ xuất hiện khoảng trống vốn khoảng 130 tỷ USD trước cả khi trả cổ tức và mua lại cổ phần.

Đối với nhà đầu tư, điều này đồng nghĩa các ông lớn công nghệ sẽ tiếp tục cắt giảm mua lại cổ phiếu. Quy mô mua lại cổ phiếu của 5 công ty đã từ khoảng 125 tỷ USD năm 2022 giảm còn khoảng 95 tỷ USD năm 2025. Đồng thời tài trợ ròng từ nợ tăng mạnh, năm 2025 tài trợ ròng từ nợ lên tới khoảng 90 tỷ USD, các công cụ tài trợ cũng trở nên đa dạng hơn.

Bốn năm tới, tổng đầu tư vào toàn bộ chuỗi hạ tầng AI toàn cầu khoảng 4,51 nghìn tỷ USD. Trong đó, các ông lớn công nghệ đảm nhận khoảng 2,93 nghìn tỷ USD, các nhà cung cấp dịch vụ đám mây AI khoảng 248 tỷ USD, các bên khác khoảng 1,33 nghìn tỷ USD.

Nhưng tổng đầu tư hạ tầng không đồng nghĩa với tổng quy mô nợ, các doanh nghiệp có thể sử dụng dòng tiền kinh doanh, tiền mặt hiện có và vốn cổ phần trước, còn tài trợ nợ để lấp khoảng trống còn lại.

Đối mặt với khoảng trống vốn, tài trợ cho hạ tầng AI đang hiển thị hai xu hướng rõ nét: chuyển từ tài trợ ghi nhận trên bảng cân đối sang ngoài bảng, và từ tín nhiệm tổng thể công ty mẹ xuống hợp đồng khách hàng và tài sản dự án.

Tài trợ trên bảng cân đối bao gồm trái phiếu doanh nghiệp, vay ngân hàng, vay thế chấp GPU, trái phiếu chuyển đổi và nợ thuê tài chính đã xác nhận, nợ trực tiếp vào bảng cân đối của công ty mẹ;

Tài trợ ngoài bảng cân đối là do các nhà phát triển, liên doanh (JV) hoặc các thực thể đặc biệt (SPV) chịu nợ, công ty công nghệ cung cấp hỗ trợ tín nhiệm tiềm ẩn cho dự án thông qua các hợp đồng thuê dài hạn, hợp đồng mua công suất hoặc bảo lãnh.

Các ông lớn công nghệ có cấu trúc ba tầng: “tài trợ công ty mẹ + thuê dài hạn + tài trợ dự án”. Theo Moody’s, tổng cam kết thuê của 5 ông lớn công nghệ Mỹ đã đạt khoảng 969 tỷ USD, và phần lớn là thuê chưa bắt đầu, các cam kết này sẽ dần trở thành nợ thuê và chi phí dòng tiền dài hạn khi dự án được bàn giao.

Các nhà cung cấp dịch vụ đám mây AI chủ yếu dựa vào “vay hỗ trợ GPU & hợp đồng + thuê + trái phiếu chuyển đổi”. Lấy CoreWeave làm ví dụ, cho đến cuối tháng 3/2026, nợ lãi suất của công ty này đạt 25,1 tỷ USD, công cụ tài trợ bao gồm nhiều khoản vay định kỳ rút vốn trễ (DDTL), tài trợ thiết bị, trái phiếu lãi suất cao, trái phiếu chuyển đổi và vay quay vòng, các nhà cung cấp dịch vụ đám mây AI hàng đầu đã hình thành cấu trúc vốn đa tầng.

Chênh lệch chi phí tài trợ thực chất phản ánh sự khác biệt về “độ chắc chắn của dòng tiền và năng lực kiểm soát của chủ nợ”.

Lấy CoreWeave làm ví dụ, chi phí vay hiệu dụng trái phiếu cao cấp không bảo đảm khoảng 10%, trong khi DDTL 4.0 được hỗ trợ bởi hợp đồng khách hàng xếp hạng đầu tư, tài sản GPU và dòng tiền dự án thì chi phí vay giảm xuống còn khoảng 5,9%;

Cùng kỳ, lãi suất trái phiếu doanh nghiệp Meta kỳ hạn 2032 là khoảng 4,6%, còn trái phiếu dự án trung tâm dữ liệu Hyperion phát hành với lợi suất khoảng 6,58% – trái phiếu dự án không rẻ hơn trái phiếu công ty mẹ, mục đích của nó là tiết kiệm vốn công ty mẹ và bảo lưu dư địa xếp hạng, chứ không chỉ để giảm lãi suất.

Đầu tư-tài trợ AI đòi hỏi các trung gian tài trợ đặc biệt. Đầu tư một dự án cấp 1GW riêng lẻ có thể lên tới hàng chục tỷ USD, thời gian thu hồi vốn thường trên 10 năm, trong khi nợ nguồn từ ngân hàng chủ yếu là tiền gửi và huy động ngắn hạn, có sự không phù hợp về kỳ hạn, ràng buộc về vốn và tập trung vốn tự nhiên.

Lấy JPMorgan làm ví dụ, vốn cấp 1 là 295,758 tỷ USD, hạn mức cho vay tối đa cho một khách hàng khoảng 45 tỷ USD.

Vì vậy, trong tài trợ AI, ngân hàng chủ yếu đóng vai trò là “đường ống tài trợ”, thực hiện chức năng sàng lọc dự án, tạo tín nhiệm, tài trợ cầu nối, thiết kế cấu trúc và phân phối rủi ro, khi điều kiện chín muồi, rủi ro sẽ được chuyển giao cho các nhà đầu tư tổ chức qua vay hợp vốn, trái phiếu riêng lẻ hoặc chứng khoán hóa tài sản, thay vì nắm giữ rủi ro vĩnh viễn.

Xuyên thấu các loại công cụ tài trợ, nguồn vốn cuối cùng của hạ tầng AI đến từ hệ thống tiết kiệm dài hạn toàn cầu.

Chuỗi truyền dẫn vốn là: tiết kiệm dân chúng và quốc gia → quỹ hưu trí, bảo hiểm và quỹ tài sản quốc gia → quỹ hạ tầng, quỹ bất động sản, quỹ tín dụng tư nhân và các tổ chức quản lý tài sản lớn → cổ phần dự án AI, trái phiếu dự án, trái phiếu doanh nghiệp, ABS/CMBS → trung tâm dữ liệu, hạ tầng điện lực và sức mạnh tính toán.

Hiện nay hệ thống tài trợ AI chưa thể hiện đặc trưng đòn bẩy cao như ngân hàng bóng trước 2008.

Theo các tổ chức thuộc Fed, tỷ lệ đòn bẩy trung bình của các quỹ tín dụng tư nhân Mỹ khoảng 30%, khu vực Euro là 40%, và đòn bẩy tập trung nhiều hơn ở phía sử dụng vốn – tức các nhà cung cấp dịch vụ đám mây AI, nhà phát triển trung tâm dữ liệu và SPV dự án.

Tỷ lệ Nợ/EBITDA của doanh nghiệp vay tín dụng tư nhân thường là 5-6 lần, nếu loại trừ điều chỉnh EBITDA qúa tích cực, tỷ lệ thực có thể gần 7 lần, cao vượt trội so với mức khoảng 4 lần của vay hợp vốn rộng rãi.

Hai nhóm chủ thể có hồ sơ rủi ro rất khác nhau.

Áp lực chính của các ông lớn công nghệ là ràng buộc phân bổ vốn, không phải khủng hoảng thanh khoản.

Trong kịch bản phân bổ trung lập 15 năm, tổng tường chi trả cố định còn lại đến 2026 của Microsoft, Google, Amazon, Meta và Oracle là khoảng 74,9 tỷ USD, đến 2027 tăng lên 127,3 tỷ USD.

Cùng kỳ, dòng tiền kinh doanh kỳ vọng lần lượt là khoảng 578,3 tỷ USD và 972,8 tỷ USD, tỷ lệ chi trả cố định chỉ khoảng 13%, đến năm 2030 giảm thêm xuống khoảng 9,4%.

Dù lợi suất đầu tư AI thấp hơn kỳ vọng, các công ty này vẫn có thể ứng phó bằng cách giảm mua lại cổ phần, trì hoãn dự án hay phát hành thêm trái phiếu doanh nghiệp.

Các nhà cung cấp dịch vụ đám mây AI lại phải đối mặt với sự mất cân đối thanh khoản trực diện hơn.

Trong cùng kịch bản, CoreWeave và Nebius có tường chi trả cố định còn lại đến 2026 khoảng 9,8 tỷ USD, trong khi dòng tiền kinh doanh kỳ vọng chỉ khoảng 9 tỷ USD, tường chi trả cố định đã chiếm tới 109% dòng tiền kinh doanh.

Dù sử dụng giả thiết phân bổ 20 năm nới lỏng hơn, tỷ lệ này vẫn khoảng 102%, chứng minh áp lực không đến từ giả định tính toán mà từ vết nứt cấu trúc giữa thời điểm đáo hạn nợ tập trung và dòng tiền kinh doanh chưa đủ hình thành.

Báo cáo nghiên cứu nhận định, CoreWeave là đơn vị nổi bật nhất về mất cân đối.

Đến hết 2026, tường chi trả cố định chuẩn khoảng 9,2 tỷ USD, dòng tiền kinh doanh kỳ vọng chỉ khoảng 6,2 tỷ USD, tỷ lệ chi trả cố định lên tới 149% dòng tiền kinh doanh. Nếu cộng cả các cam kết thuê xây dựng và mua sắm thiết bị, áp lực chi trả cố định mở rộng có thể đạt khoảng 170% dòng tiền kinh doanh.

Điều này đồng nghĩa trong hai năm tới, CoreWeave khó có thể chỉ trông vào dòng tiền nội bộ để trả nợ và thuê, liên tục huy động vốn là điều kiện cần để duy trì hoạt động.

Năm 2027, tường chi trả cố định chủ yếu của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây AI tăng lên khoảng 10,9 tỷ USD, dù dòng tiền kinh doanh kỳ vọng có thể tăng lên 24,6 tỷ USD giúp cải thiện tỷ lệ chi trả, nhưng mức cải thiện này phụ thuộc rất lớn vào tăng trưởng doanh thu, thực hiện đúng hợp đồng khách hàng và tiến độ dự án. Rủi ro cốt lõi được dịch chuyển từ “dòng tiền hiện thời không đủ” sang “phụ thuộc cực lớn vào thực hiện kết quả kinh doanh và khả năng huy động vốn liên tục”, chứ chưa thực sự được xóa bỏ.

Tổng thể mà nói, tài trợ AI thời gian ngắn khó có khả năng đứt đoạn toàn diện, nhưng hệ thống đang chuyển từ vấn đề “có tiền hay không” sang hiệu quả “liệu tiền có thể được cung ứng với chi phí đủ thấp, tỷ lệ đòn bẩy đủ cao và tốc độ đủ nhanh hay không”.

Đối với các công ty công nghệ lớn, thắt chặt tài trợ chủ yếu có nghĩa là tiến độ chi tiêu vốn chậm lại và suất đầu tư giảm; đối với các nhà cung cấp dịch vụ đám mây AI, có thể trực tiếp gây ra khoảng trống thanh khoản.

Do đó, nhà đầu tư nên ưu tiên theo dõi các tín hiệu sau:

• Chênh lệch lãi suất tài trợ và tổng chi phí vốn: Chênh lệch lãi suất vay dự án, tín dụng tư nhân và tài trợ thiết bị tăng liên tục chứng tỏ phần bù rủi ro cao lên;
• Tỷ lệ vay/Giá trị tài sản (LTV) và tỷ trọng vốn chủ sở hữu: LTV giảm đồng nghĩa cùng một dự án phải bỏ ra nhiều vốn chủ sở hữu hơn, hiệu suất đòn bẩy tài trợ xấu đi;
• Tỷ lệ chi trả nợ: Gần hoặc dưới 1 tức là dòng tiền kinh doanh không đủ để trả các nghĩa vụ cố định kỳ hạn hiện tại;
• Tỷ lệ thế chấp GPU, tỷ lệ sử dụng và giá thuê sức mạnh tính toán: Đây là nền tảng tài trợ của nhà cung cấp dịch vụ đám mây AI, bất kỳ sự sụt giảm nào cũng sẽ kéo giảm cả dòng tiền kinh doanh lẫn quy mô tài trợ có thể có.

Siêu chu kỳ AI liệu có thể tiếp diễn, cuối cùng không chỉ phụ thuộc vào việc nhu cầu sức mạnh tính toán có tăng trưởng, mà còn phụ thuộc vào khả năng dòng tiết kiệm toàn cầu được chuyển thành tài sản sức mạnh tính toán dài hạn với chi phí đủ thấp, hiệu suất đủ cao. Hiệu suất chuyển đổi này mới chính là biến số cốt lõi mà nhà đầu tư cần theo dõi sát.