Nega ko'chmas mulk inqirozi valyuta kursini buzib yubormadi?

So‘nggi yillarda, ko‘chmas mulk bozori to‘liq pasaydi, lekin yuan qadrsizlanish darajasi kutilgandan past bo‘ldi, joriy yilda esa hatto kuchli qadrlanish kuzatildi.

2021-yilda ko‘chmas mulk bozori burilish nuqtasiga kirdi, yuan nominatsiyadagi ayirboshlash kursining eng yuqori nuqtasiga yetdi (ofshor yuan 6.32); 2022-yilda AQSh Federal rezervining agressiv foiz oshirishlari natijasida tez qadrsizlandi (7.37) va ketma-ket ikki yildan ortiq past darajada qoldi; 2025-yil aprelidan boshlab qadrlanish yo‘liga kirdi, hozirda ofshor yuan taxminan 6.71 atrofida.

Ko‘chmas mulk pasayishi ichki ehtiyoj, bandlik, aktivlar narxlari, makroiqtisodiy o‘sish va iqtisodiy kutishlarga jiddiy zarar yetkazdi, biroq qadrsizlanish darajasi va sababiy tahlildan kelib chiqib ham, ko‘chmas mulkning yuan kursiga ta’siri aniq ko‘rinmaydi. 2025-yilda aholi balanslarining to‘liq pasayishi boshlanganda, yuan aksincha, dollar qarshisida qadrlana boshladi.

Bu nega?

Yaponiyaning tajribasi ham shubhali qoladi.

1990-yilda Yaponiya ko‘chmas mulk pufak inqiroziga duch keldi, lekin yen qadrsizlanmadi, hatto ketma-ket olti yil davomida qadrlanib bordi, AQSh dollariga nisbatan yen kursi 160 dan 79.8 gacha tushdi; keyin Yaponiyada davomli balans pasayishi boshlangan bo‘lsa-da, 1997-yil Osiyo moliyaviy inqirozi zarbasida yen qadrsizlandi, lekin keyinchalik to‘lqinli qadrlanishga qaytdi, 2011-yilda taxminan 75 ga yetdi; 2013-yilda "Abenomika" joriy qilingandan so‘ng Yaponiya allaqachon balans pasayishidan chiqqan vaqtda, yen baribir doimiy qadrsizlanishni boshladi hamda joriy yilda 163.98 eng past ko‘rsatkichga tushdi.

XXR va Yaponiya — bu ikki tarixiy ko‘chmas mulk zarbasining hech biri o‘z milliy valyutasini bevosita va aniq ravishda zaiflashtirmagan, bu nega?

Ushbu maqolada ko‘chmas mulk inqirozining ayirboshlash kurslariga ta’siri tahlil qilinadi hamda u qanday qilib siyosatlar orqali eksport, ichki ehtiyoj, iqtisodiy tuzilma va kurs dinamikasiga ta’sir qilishi o‘rganiladi.

Ushbu maqola asosiy fikrlari

I. Yaponiya tajribasi

II. Xitoy tajribasi

III. Kurs prognozi

I. Yaponiya tajribasi

90-yillardagi ko‘chmas mulk inqirozi Yaponiya iqtisodiy tizimiga nihoyatda jiddiy zararlar keltirdi, lekin yen kursi buni tez va samarali narxlara kiritmadi, 1990—1995 yillar oralig‘ida aksincha tez qadrlanish bo‘ldi.

Avval kuzatuv muddatini 1995—2003-yillarga belgilaymiz, bu vaqtda ko‘chmas mulk Yaponiyaning korporativ va bank balanslariga jiddiy zarba qilgan bo‘lsa ham.

Ma’lumotlarga ko‘ra, Yaponiya xususiy no-huquqiy korxonalari foizli qarzlari 1995-moliya yilda 623.6 trln yen bilan cho‘qqiga chiqdi, 2003-moliya yilida esa 425.6 trln ga tushib, jami 31.8% ga pasaydi; moliyaviy sof pozitsiya (majburiyatdan aksiyalar ushlab tashlangan) esa, 131 trln yen manfiydan 83.3 trln yen ijobiyga o‘tdi. Bu 1989-yildan beri birinchi bor ijobiy bo‘ldi.

Shuningdek, Moliya vazirligining ma’lumotlariga ko‘ra, 1996—2005 yillar oralig‘ida no-moliyaviy korxonalarning umumiy aktivlari 1260.3 trln yendan 1301.4 trln gacha o‘sdi, bu atigi 3.3% ga; majburiyatlar 1004.2 trln dan 905.4 trln gacha pasaydi, bu 9.8%; majburiyatlar/aktivlarga nisbati 79.7% dan 69.6% ga tushdi.

Yaponiya hukumati konservativ siyosat yuritgani sababli bozor tozalash qiyin bo‘ldi, bank tizimida noqulay kreditlar yig‘ildi, asosiy banklar noqulay kredit darajasi 2002-yil martda 8.4% ga yetdi. Yaponiya markaziy banki banklarni qutqarishga majbur bo‘ldi, 2005-yil martda noqulay kredit darajasi 2.9% gacha tushdi.

Endi endi yen kursini ko‘ramiz.

1995-yilda yen dollarga nisbatan eng yuqori ko‘rsatkichga yetdi, 1996—1997 yillarda yen qadrsizlana boshladi. Dollar-yen bo‘yicha o‘rtacha yil kursi 1996-yilda 108.78 dan 1998-yilda 130.99 gacha o‘sdi, ikki yil ichida yen dollarga nisbatan 17% atrofida qadrsizlandi.

Bu vaqtda Osiyo moliyaviy inqirozi sodir bo‘ldi, Osiyo valyutalari g‘oyat qadrsizlandi: 1997-yilda Indoneziya rupiyasi, Tailand bahti, Janubiy Koreya voni dollarga nisbatan 40—50% qadrsizlandi. Bu uch davlatda yetarli valyuta zaxiralari yo‘q edi, Koreya Xalqaro valyuta jamg‘armasidan yordam so‘rab inqirozni bartaraf etdi.

Lekin Yaponiya uchun AQSh dollar taqchilligi yo‘q edi. 2010-yilgacha Yaponiya uzoq yillar savdo profitsitni saqlab keldi, 1996-yil joriy hisob profitsiti YaIMning 1.4%, 1998-yilda 3.0%, 2002-yilda 3.5%; rasmiy valyuta zaxiralari 217.9 mlrd dan 419.7 mlrd AQSh dollarigacha oshdi, 1998-yilda sof tashqi aktivlar 1.15 trln dollar edi.

1998-yildan boshlab, yen qadrlanish tendensiyasini saqlab qoldi; 2008-moliya inqirozidan so‘ng AQSh Federal rezervi super yumshoq siyosat yuritdi, dollar indeks pastladi, yen foiz stavkasi kamaydi, bozor xavfsiz valyuta sifatida yenni qidira boshladi va aksincha yen kursi oshdi, 2011-yilda tarixiy eng yuqori nuqtasiga - taxminan 75 ga yetdi.

Ushbu bosqichda, oddiy xulosa: ko‘chmas mulk xususiy balanslarga kuchli zarba bo‘lsa-da, baribir kuchli eksport, keng miqdordagi valyuta zaxiralari va dollar super yumshoqlik siyosati Yenning kuchli bo‘lishiga xizmat qildi.

Endi ikkinchi bosqichga e’tibor qilamiz — 2013-yilda "Abenomika"dan so‘ng doimiy qadrsizlanish boshlanganida.

2008-yil moliyaviy inqirozidan so‘ng, kuchli yen Yaponiyaning eksportini zaiflashtirdi, 2011-yildan boshlab Yaponiya profitsitdan izchil zarar ko‘rsata boshladi. 2012-yilda Aben saylovda g‘alaba qozonib, "Abenomika"ni amalga oshirib, pul-kredit va fiskal siyosatni kengaytirishga, yen kursini pastlatishga, eksportni rag‘batlantirishga kirishdi.

Yen 2012-yil noyabr oyidan boshlab oldindan narxlanib, qadrsizlana boshladi. 2012-yilda dollar-yen yillik o‘rtacha kursi 79.82 bo‘lsa, 2015-yilda 121.05, jami 34% qadrsizlandi.

"Abenomika" davrida ko‘chmas mulkning Yaponiyaga ta’siri ancha kamaygan, korxonalar 2005-yilgacha balans pasayishidan chiqqan, hattoki kengaytira boshlagan.

Abe yenni pastlatish orqali eksportni rag‘batlantirmoqchi bo‘ldi, 2014—2020-yillarda Yaponiyaning tovar savdo saldosi ancha yaxshi bo‘ldi, uch yil profitsit qayd etildi. 2015-yildan so‘ng, yana biroz iloji boricha qadrlanish kuzatildi.

Demak, "Abenomika"ning dastlabki (2013—2015) davrida, yen qadrsizlanishining asosiy sababi Yaponiyaning markaziy banki boshchiligidagi super yumshoq siyosat va aynan shu siyosatdan kelib chiqqan holda daromadlilik chizig‘ining pasaytirilishi yuzasidan kapitalning net chiqishi va carry treydan kelib qilingan bosimdir.

Ma’lumotlarga ko‘ra, Yaponiya uzoq muddat kapitali net chiqayotgan mamlakat, 2014—2019-yillarda kapital net chiqimi tarixiy darajada maksimalga yetgan, o‘rtacha yillik net chiqim 20.4 trln yen. Bu aynan yen qadrsizlanishiga asosiy sabab bo‘lib xizmat qilgan.

2020—2025-yillarda ese pandemiya inqirozi, neft inqirozi Yaponiyani zarba ostida qoldirdi. Eksport o‘sdi, lekin energiya narxlari keskin ko‘tarilib, savdo balansi tezda yomonlashdi; kapital va moliyaviy hisoblar ham yomonlashib, kapital net chiqimi sezilarli oshdi. Joriy yilda AQSh-Yaponiya foiz tafovuti va dollar-yen kursida ma’lum nomuvofiqlik bo‘lsa-da, ikkala ta’sir omili birgalikda yenning tez qadrsizlanishiga olib keldi va kurs 163.98 eng past darajaga yetdi.

Ma’lumotlarga ko‘ra, AQSh-Yaponiya foiz tafovuti va dollar-yen kursining o‘zaro bog‘liqligi kuchaydi, 1990—2026-yillarda bog‘lanish koeffitsienti 0.28 bo‘lsa, 2021-yildan so‘ng 0.74 ga chiqdi.

Yaponiya bizga qanday saboq beradi?

Eksport, tashqi qarz va valyuta zaxiralari yomonlashmagan muddatda, ko‘chmas mulkning ichki iqtisodiyotga ta’siri, xususiy yoki bank balanslariga tahdid bo‘lsa ham, kursga ta’siri kuchsizroq bo‘ladi.

Yen qadrsizlanishi ko‘proq pul-kredit siyosat orqali, va unga aloqador joriy hisob, kapital va moliyaviy hisoblardagi oqim bilan chambarchas bog‘liq.

Muqaddam kerakli savollar:

Birinchi savol, ko‘chmas mulk pufagi yorilishi Yaponiyada eksportni kuchaytirib, yen kursini ushlab turganmi?

1990—2006-yillarda Yaponiyada ko‘chmas mulk inqirozi chuqurlashgan, iqtisodiyotga doimiy zarar yetkazgan davrda Yaponiya savdo profitsitini ushlab turgan. Ko‘chmas mulk ichki ehtiyojga zarba berdi, deflyatsiya bo‘lib, narxlar pasaydi, real va samarali kurs tushdi, bu mahsulot eksportini rag‘batlantirganini isbotlaydimi?

Ikkinchi savol, "Abenomika" davrida yenning zaiflashishi pul-kredit siyosatining natijasimi, yoki ko‘chmas mulk zarbasining kechikkan javobimi?

Agar "Abenomika"ni ko‘chmas mulk inqirozi va 2008-yil moliyaviy inqirozining yengilatasi deb ta’riflasak, yenning pasayishi hech bo‘lmaganda ko‘chmas mulk pufagi zarbasiga javoban yuzaga kelgan kechikkan javobdir. Agarda "Abenomika" bo‘lmaganda, yen talab yetishmasligi, eksport saldosininig manfiyga o‘tishi va kapital net chiqimlar tufayli baribir asta-sekin qadrsizlang bo‘larmidi?

II. Xitoy tajribasi

2020—2021-yillarda XXR hukumati ko‘chmas mulk sektorini qat’iy tartibga soldi va ko‘chmas mulk bozori birdaniga pasaydi:

2021—2025-yillarda ko‘chmas mulk investitsiyasi 14.76 trln yuandan 8.28 trln yuanga, ya’ni 43.9% ga qisqardi; tijorat uy-joy sotilishdan tushgan daromad 18.19 trln yuandan 8.39 trln yuanga, ya’ni 53.9% ga tushdi; qurilish kompaniyalariga kelib tushadigan mablag‘lar 53.7% ga pasaydi; davlat yer huquqlari savdosi daromadi 52.3% ga kamaydi.

Yaponiya ko‘chmas mulk pufagi butun yirik korxonalar, xonadon aktivlari va banklarga zarba bergan, AQShda esa ipoteka inqirozi butun moliyaviy bozorga ta’sir ko‘rsatgan. Xitoyda ko‘chmas mulkning birinchi zarbasi asosan ko‘chmas mulk shirkatlari va ular bilan bog‘liq bo‘lgan korxonalar, mahalliy yer budjeti va banklarga to‘g‘ri keldi.

Lekin ko‘chmas mulkning butun makrosistemyaga zararini past baholash mumkin emas, uning salbiy hatti-harakatlari quyidagilarda namoyon bo‘ladi: qurilish va unga bog‘liq kompaniyalar qarz krizisiga tushishi, mehnat va ishchi daromadlarining yo‘qolishi, garov va aktivlarning qadrsizlanishi, yer budjeti va soliq daromadining kamayishi, banklarning yashirin noqulay kreditlari o‘sishi, makroiqtisodiy o‘sish va kutilmalar pastlashi.

Soddalikka murojaat qilamiz: 2022—2025-yillarda butun Xitoy shaharlari xonadonlari qiymat yo‘qotish bazasi 77.5 trln yuandan boshlanib, eng ko‘pi bilan 120 trln yuanga yetgan; qurilish kompaniyalari, mebel va maishiy texnika hamda qurilish materiallari chakana savdo kompaniyalari daromad yetishmasligi deyarli 30 trln yuan; uy-joy qurilish ishchilari ish haqqi yetishmasligi eng ko‘pi bilan 1.53 trln yuan; yer budjeti va unga aloqador soliqlar bo‘yicha yetishmovchilik 14.23 trln yuan.

Joriy yilning birinchi yarmida ko‘chmas mulk bozori eng xavfli davrni o‘tkazib bo‘ldi, tor ma’nodagi ko‘chmas mulk haqidagi YoIMga yuk 2022-yildagi 0.24 foiz punktidan 0.01 foiz punktigacha qisqardi, lekin ko‘chmas mulkning zarbasi makroiqtisodiy tizimda hanuz tarqalib turibdi — aholi balanslarining pasayishi.

Ma’lumotlarga ko‘ra, xususiy uy-joy kredit qoldig‘i 2022-yil oxiridagi 38.80 trln yuandan 2025-yil oxirida 37.01 trln yuanga tushdi; 2025-yil uy-joy kredit balansi 83.28 trln yuan, yiliga atigi 0.5% ortdi. 2026-yil dastlabki yarmida aholi bo‘limi to‘liq de-leveragingga o‘tdi, shaxsiy uy-joy kredit balansi yildan-yilga 3.8% pasaydi, uy-joy kredit balansi yildan-yilga 1.3% tushdi.

Yaponiyada o‘sha yilligidan asosan korxonalar balans pasayishi ko‘zga tashlandi, bu ko‘chmas mulk inqirozidan 4 yil o‘tgach boshlagan. XXRda asosan xususiy investitsiyalarning pasayishi va aholi balanslarining pasayishi ko‘rinadi, bu ham ko‘chmas mulk pasayishidan 4 yil o‘tgach sodir bo‘ldi.

Ko‘plab odamlar balans pasayishi iqtisodiyotga tizimli zararni qanday yetkazishini yaxshi tushunmasligi mumkin. Men ilgari balans pasayishi haqidagi maqolalar yozganman. O‘tgan asrning 90-yillaridan boshlab G‘u Chaomіng, Bernanke, Krugman kabi iqtisodchilar makroyo‘nalishlarni aynan balans tamoyilidan tahlil qilgan. Bernanke teklif tomonida bank balans qisqarishi orqali akseleratsiya va likvidlik tuzog‘ini ko‘rsatgan, G‘u Chaomіng esa talab tomonidan korxona balans pasayishining makroiqtisodiy inqirozga olib kelishini tahlil qilgan.

G‘u Chaomіng Yaponiya ko‘chmas mulk pufagi inqirozini misol qilib oladi. U shunday hisoblaydi: ko‘chmas mulk narxi qulashidan garov kamayadi, korxonalar krediti ham zararlanadi, korxonalar kengaytirish uchun kredit olish imkonidan mosuvo bo‘ladi; markaziy bank foizlarni tushirsa ham — 1995-yilda Yaponiya markaziy banki diskont stavkasini deyarli nolga tushirgan, korxonalar yangi kredit olish o‘rniga qarzlarni tezda so‘ndirishga kirishadi; aksariyat korxonalar shunday qilsa, investitsiya butunlay pasayadi va iqtisodiyot tezda sustlashadi.

O‘n yillik balans pasayishi davrida, yen avval tez pasayib, keyin asta ko‘tarilgan, 1997—1998-yillardagi keskin pasayish Osiyo moliyaviy inqirozidan kelib chiqdi. Ko‘rinib turibdi, bu safargi korxona balans pasayishi yen kursiga jiddiy ta’sir o‘tkazmagan.

2021-yil ko‘chmas mulk pufagi qulashidan beri, yuan dollarga nisbatan avval pasaydi, keyin esa mustahkamlandi, pasayishning asosiy sababi 2022-yildagi AQSh Federal rezervining agressiv foiz oshirishlari bo‘lib, ko‘chmas mulkning keng pasayishi ikkilamchi voqea — kamida transchegaraviy kapital nazorati sharoitida ikkinchi darajaga tushdi.

Joriy yilda, Xitoy aynan aholi balansining to‘liq pasayishi bosqichidadir, yuan esa kuchaymoqda. XXR tajribasi ham, Yaponiyaning tajribasi ham balans pasayishining milliy valyutaga zarba berishi haqidagi xulosani qo‘llab-quvvatlamaydi.

Ommabop nuqtai nazar shundan iboratki, o‘tgan besh yilda, kuchli eksport ko‘chmas mulk zarbasini bartaraf etdi.

Ma’lumotlarga ko‘ra, 2021—2025-yillarda tovar eksporti 21.73 trln yuandan 26.99 trln yuanga, ya’ni 24.2% o‘sdi; import atigi 6.4% ga o‘sdi; tovar savdo saldosi 4.37 trln yuandan 8.51 trln yuanga, ya’ni 94.8% ko‘paydi. 2021-yil bilan solishtirganda, 2026-yil dastlabki yarmida eksport umumiy hajmi dollarda 40%, yuanda esa 50% ko‘paygan.

Ko‘chmas mulk ichki ehtiyojga zarba berdi, eksport esa bu bo‘shliqni to‘ldirdi, muayyan darajada ishlab chiqarish quvvati va makroiqtisodiy holatni ushlab qoldi. Lekin kuchli eksport yuan kursining oshishi demak emas, aksincha bu davrda yuan pasaydi.

Ma’lumotlarga ko‘ra, 2021—2025-yillarda savdo saldosi deyarli ikki barobar ko‘paygan, yuan yillik o‘rtacha kursi 6.4515 dan 7.1429 ga yetib, dollar qarshisida 10.7% qadrsizlangan.

Nega?

Yuqorida yuan pasayishining asosiy sababi AQSh Federal rezervining agressiv foiz oshirishlari deb aytildi, bu foiz oshirishlar va ko‘chmas mulk inqirozi birgalikda Xitoy va AQShning aktiv daromadlari tafovutini kengaytirdi. Eksport hajmi va savdo saldosi yirik bo‘lsa ham, eksportchi korxonalar valyutani yuanlikka almashtirmadi yoki kamaytirdi va ko‘proq daromad beruvchi dollar aktivlarini tanladi. Oldindan taxmin, 2021—2025-yillarda eksportchi korxonalarning umumiy yechilmagan valyutasi 1 trillion dollar bo‘lishi mumkin, natijada kapital va moliyaviy balans defitsiti yuz berdi.

Ma’lumotga ko‘ra, 2025-yilda joriy hisob profitsiti 734.9 mlrd dollar, kapital va moliyaviy hisobi (xatolik va kamchiliklarni qo‘shib) defisit 760.2 mlrd dollar bo‘ldi.

Demak, eksport va profisitning ortishi yuanning qadrlanishi degani emas, joriy hisoblar, kapital va moliyaviy hisoblardagi pul oqimi — ya’ni banklar valyuta savdosi profisiti — asosiy ahamiyatda.

Ma’lumotlarga ko‘ra, banklarning valyuta savdosi profisiti va ofshor yuan oylik o‘rtacha qiymatlari o‘rtasidagi bog‘liqlik faqat 0.19, lekin 2025-yil ikkinchi yarmidan boshlab u 0.79 ga yetdi.

2025-yil oxiridan boshlab, eksportchilar valyutani yuanlikka almashtirish motivatsiyasi kuchaydi va yuan ancha qadrlanib ketdi.

Ma’lumotlarga ko‘ra, 2025-yil dekabridan 2026-yil maygacha, tovar valyuta almashtirish nisbati 59% dan 72% ga o‘sdi, yuan esa 7.04 dan 6.78 gacha mustahkamlandi. 2026-yil yanvar—iyulda umumiy valyuta savdosi profisiti 289.4 mlrd dollarni tashkil etdi.

Qiziqarli bu hol, nega aynan o‘tgan yil oxiridan eksportchilar valyutani yuanlikka almashtirishga intila boshladi?

Garchi global OAV dollardan foydalanishdan voz kechish narrativini targ‘ib etsa-da, bu davrda Xitoy va AQShning aktiv daromadlari tafovuti aslida kichiklashmadi, balki biroz kengaydi, hatto dollar biroz mustahkamlashgan ham bor. 

Ma’lumotlarga ko‘ra, 2025-yil 1-noyabrdan 2026-yil 29-sentyabrgacha dollar indeksi 100 atrofida tebrangan; Xitoy-AQSh 10 yillik davlat obligatsiyalari foiz tafovuti 120 baza punkta kengaydi, hozirgi tafovut -350 baza punktani tashkil qilmoqda.

Bu esa bozor mantiqiga mos tushmaydi. Asosiy sabab siyosat, jumladan, kapitalning qat’iy transchegaraviy nazorati, "Futu", "Tiger", "Changqiao" brokerlarini tartibga olish, xalqaro elektron tijorat kompaniyalari uchun valyuta kirimini talab qilish, aholi uchun chet el daromadini soliqqa tortish nazorati va boshqalar.

Kelajakda yuan kursining dinamikasini qanday aniqlash mumkin?

III. Kurs prognozi

Joriy yilda dollar va oltin bo‘yicha prognozlarim ancha yaxshi bo‘ldi, lekin yuan kursi bo‘yicha prognozim yo‘qqa chiqdi. Eng asosiy sabab siyosatning kuchli aralashuvini e’tiborga olmagandim. Rostdan ham, bu safargi yuan qadrlanishi ko‘pchilik uchun kutilmagan bo‘ldi, shuning uchun birovlar uzoq muddatda yuanni kuchayishini kutmoqda.

Yuan dinamikasini asosan ikki hisoblar belgilaydi: birinchisi joriy hisob, ikkinchisi kapital va moliyaviy hisobi; siyosat har ikki hisobga chuqur ta’sir ko‘rsatadi.

Xitoy dunyodagi muhim eksportchi va transchegaraviy kapitalga cheklov o‘rnatgan davlat sifatida, eksport va profisit yuan yo‘li uchun bazadir, aksincha yuan kursi ham eksport yo‘nalishini belgilaydi.

2020-yildan hozirgacha eksport to‘lqini pandemiya inqirozi, neft inqirozi va makroiqtisodiy siyosatlar birga bo‘lishining natijasidir.

Pandemiya AQSh va Yevropa tovar yetkazib berish zanjirlarini birdan uzib qo‘ydi, neft inqirozi esa tiklashni yana ham qiyinlashtirdi va raqobatbardoshlikni susaytirdi. Yevropaning kimyo, texnika sanoatlari zanjiri tiklansa ham, yuqori xarajat tufayli eksport ustunligi tezda yo‘qoldi. Hozirga kelib, biz AQSh va Yevropaning zanjir tiklash qiyinchiliklarini baholashda xatoga yo‘l qo‘yganmiz deyish mumkin.

Ma’lumotlarga ko‘ra, 2015—2022-yillarda Xitoy, AQSh va Germaniya eksport narxlarining dinamikasi deyarli bir xil bo‘ldi, lekin 2022-yildan keyin Xitoyning eksport narxlari ularni ortda qoldirib tez pasaydi, AQSh va Germaniyanikilar esa yuqori bo‘lib qoldi, Xitoy eksport narxlari esa hattoki 2015-yildan ham pastga tushdi.

Shu bilan birlikda, biz makro siyosatlarning zarbasini, ayniqsa ichki va tashqi narxlarga ta’sirini past baholaganmiz.

Pandemiya davrida AQSh va Yevropa siyosati asosan iste’molni qo‘llab-quvvatlashga qaratilgan edi, aholiga katta miqdorda pul tarqatib, daromad va xarajatlarini kafolatlab, ortiqcha daromad iste’molga yo‘naltirildi va shuning natijasida narxlar tezda o‘sdi, keng miqyosda tovar import qilindi.

Xitoy esa, asosiy e’tiborni ishlab chiqarish quvvatini oshirishga qaratdi, sanoatga keng miqyosda sarmoya kiritish, yer va kredit bo‘yicha imtiyozlar, naqd pul subsidiyalari orqali ishlab chiqarish quvvati tez sur’atlar bilan o‘sdi va eksport tezda ko‘paydi va deyarli AQSh va Yevropa import ehtiyojini qondirdi.

Xitoy va AQSh-Yevropa siyosati deyarli mukammal uyg‘unlikka ega bo‘ldi, lekin yakunda har ikki tomon ham qoniqmayapti. AQSh va Yevropa Xitoyning jahonda ishlab chiqarishda haddan tashqari kuchayishidan xavotirda, bu ularning yetkazib berish zanjiri, ish o‘rinlari va iqtisodiy xavfsizlikka tahdid soladi va Xitoy bilan savdo urushini boshlaydi; Xitoyda, ayniqsa xususiy sektor, esa haddan tashqari investitsiyalar, aholi daromadiga subsidiyalar yetarli emasligi, quvvat ortiqligidan ichki ehtiyoj yetishmovchiligi bron so‘raydi.

Endi, Yaponiyaning yuqoridagi birinchi masalasi bo‘yicha chuqurroq muhokama lozim – ko‘chmas mulk pufagi inqirozi eksportni oshirib, kursni ko‘taradimi?

Ko‘chmas mulk inqirozi ichki ehtiyojga qattiq zarba berdi, natijada ichki narxlar tushdi; shu bilan birga, ko‘chmas mulk va pandemiya inqiroziga qarshi siyosat ishlab chiqarish quvvatini kengaytirishni qo‘llab, natijada quvvat ortib, ichki ehtiyoj yetarli emas, bu narxlarni yanada pasaytiradi.

Nominatsiyadagi kurs o‘zgarmasa ham, ichki tovarlar chet elliklar uchun arzonlashdi, bu esa real samarali kursning pasayishidir – chet el xaridorlari avvalgidek dollarga ko‘proq Xitoy tovarlarini sotib oladi va bu esa eksportni jadal o‘sishiga olib keldi.

Yaponiya va Xitoy ma’lumotlari aynan shu fikrni isbotlaydi.

Ma’lumotlarga ko‘ra, 1990-yilda boshlang‘ich nuqta sifatida olib qaraganda, yen nominatsiyadagi samarali kursi 2026-yil avgustgacha 14% o‘sdi, lekin 1995-yildan boshlab uzoq deflyatsiyaga kirgach, real samarali kurs doimiy pasayib, jami 48% kamaydi.

Xitoy ma’lumotlari ham shunga o‘xshash: 2016-yilda boshlang‘ich nuqta sifatida oldik, 2016—2022-yillarda yuan nominatsiyadagi va samarali kursi deyarli bir xilda o‘sgandi, 2022-yildan boshlab esa aniq farqlanish boshlandi, 2026-yil avgustgacha yuan nominatsiyadagi kursi 6% oshdi, ichki narxlar tushgani sababli real samarali kurs 12% pasaydi.

Shuning uchun, 2022-yildan beri yuan dollarga nisbatan nominatsiya kursida barqaror bo‘lsada, ichki narxlar tashqi narxlarga nisbatan ancha tushgani sababli, yuanning real samarali kursi tushdi. Buning ma’nosi, eksportchi korxonalar kichik daromadga ko‘p mahsulot sotmoqda. Bu esa eksportning kuchli bo‘lishiga ichki sabablarni tashkil etadi.

Yana bir savol: ko‘chmas mulk zarbasi yuanni qadrsizlantiradimi yoki qadrlantiradimi?

Odatiy nuqtai nazarga ko‘ra, ko‘chmas mulkning ichki ehityoj va makroiqtisodiy zarbasi juda katta bo‘lganidan, yuan qadrsizlanishi kerak edi; biroq, talab zarbasidan so‘ng narxlar arzonlashganidan, eksport kuchayib, yuanni aksincha ko‘taradi. Bular chalg‘itadi.

Lekin, kursni nominatsiyadagi samarali va real samarali kurs ga ajratsak, javob ancha aniq bo‘ladi.

Ko‘chmas mulk ichki ehtiyojga zarba beradi, ichki narxlar tushadi, real samarali kurs pasayadi, eksportni rag‘batlantiradi, nominatsiya kursiga yordam beradi; agar siyosat ichki ehtiyojni tiklay olmasa, yoki aksincha ishlab chiqarish sarmoyasini oshirsa, ichki narxlar yana pasayadi, real samarali kursgaha past bo‘ladi, eksport yanada kuchli, kapital nazorati natijasida hatto nominatsiya kursini oshirishi mumkin.

Chuqurroq muammo — bular iqtisodiyot uchun foydalimi yoki zararli?

Yuqoridagidan ko‘rish mumkinki, tuzilma qanchalik noto‘g‘ri bo‘lsa (kuchli sarmoya, zaif iste’mol), narx ustunligi shunchalik ko‘proq, eksport shunchalik kuchli. Bu esa oddiy holat emas.

Nominatsiyadagi kurs nuqtai nazaridan Xitoy aktivlari qadrlanadi, lekin real samarali kurs bo‘yicha Xitoy aktivlari, tovarlari va ishchilari qadrsizlanadi. Bunday eksportning mohiyati: narxga katta ahamiyat beriladi, hajm o‘sadi, lekin daromad oshmaydi, valyuta daromadi bo‘lsa-da foyda ko‘paymaydi, korxonalar yanada raqobatga kiradi, ishchilar ko‘proq mehnat qiladi, lekin foyda topish qiyinlashadi.

Birovlar so‘rashi mumkin, foyda kam bo‘lsa, korxonalar nega chiqmaydi? Bu yaxshi savol. Javob — subsidiya. Har yili yer, kredit, soliq imtiyozlari va naqd pul subsidiyalari umumiy hajmi 3—4 trln yuanga yetadi. Oqibatlari bor: birinchidan, chiqishni kechiktiradi, tuzilmaviy muammo chuqurlashadi, korxonalar subsidiyadan foyda olib ishlab chiqarish quvvatini kengaytiradi va narx tushadi; ikkinchidan, xarajatlarni boshqalarga o‘tkazadi, daromadlar farqi oshadi, subsidiya ko‘plab soliqlar va qarz chiqarib olinadi.

Shuning uchun, eksport qanchalik kuchli bo‘lsa, tuzilma shunchalik yomonlashadi. Ko‘p odamlar kuchli eksport ko‘chmas mulk pasayishini qoplashini o‘ylaydi. Bu noto‘g‘ri; u iqtisodiyot asosini yemirib bora beradi va oxir-oqibatda nominatsiyadagi kurs pasayishiga olib keladi.

Maqola xulosasi:

Birinchidan, kurs YoIMning bevosita ko‘rsatkichi emas. Ko‘chmas mulk pufagi qulaganda, eksport, tashqi qarz va moliyaviy bozor zararlansa ham, hatto aholi yoki korxona balanslari pasaysa ham, kurs ichki ehtiyoj yetishmasligini darhol narxlab qo‘ymaydi; faqatgina rezerv va tashqi qarz yomonlashganda, ichki inqiroz pul inqiroziga aylanadi; ko‘chmas mulk zarbasidan ichki narx tushadi, real samarali kurs tushadi va eksport hatto o‘sishi mumkin.

Ikkinchidan, bu "ko‘chmas mulk pufagi qulash eksportga foyda keltiradi" deb bo‘lmaydi. Ko‘chmas mulk inqirozidagi eksport o‘sishi real samarali kursning pasayishi natijasidir, bu ichki ehtiyojni butunlay tiklab bera olmaydi, aksincha, tuzilmaviy muammoni yanada chuqurlatadi.

Uchinchidan, ko‘chmas mulk zarbasini bartaraf qiluvchi makroiqtisodiy siyosatlar, sanoat siyosati va moliyaviy nazorat siyosati kursga katta ta’sir ko‘rsatadi.

Ko‘chmas mulk bank balansiga zarba qilganda yoki tuzilmaviy muammo makroiqtisodiyotni jiddiy pasaytirganda hukumat pul va fiskal siyosatini kengaytirsa (Abenomika misolida) ichki va tashqi daromad tafovuti kengayadi va bu milliy valyutaning pasayishiga olib keladi. Bu kursning ko‘chmas mulk zarbasiga, tuzilmaviy yomonlashuvga sekin-asta javobidir.

Hozirda, kuchli sarmoya, yuqori ishlab chiqarish quvvati siyosati, narxlarni pasaytirish yo‘li orqali eksport mustahkamligini ushlab turish, ayni bir vaqtda kapital oqimiga nazorat orqali nominatsiyadagi kursni oshirish, "kuchli eksport-kuchli yuan" kombinatsiyasi ortida "past narx, past foyda, past real samarali kurs" turi yashirin.

Chuqur yechim tuzilmani yaxshilash, siyosatni kuchli taklifdan kuchli talabga o‘zgartirish, sarmoyani, ishlab chiqarish quvvatini va eksportni qo‘llashdan voz kechib, aholi daromadini va ichki ehtiyojni kengaytirishdan iborat.

Yakunda, yuan nominatsiyadagi kursining prognozi.

Albatta, Xitoyning kuchli sarmoya va yuqori quvvat siyosati to‘xtamaydi — baribir asosiy kapital investitsiyalari o‘sish sur’ati pasaydi, lekin iste’mol subsidiya yetarli emas, eksport mustahkam, tashqi qarz xavfi kichik, zaxiralar va tashqi aktivlar katta, bu asosda yuan dollarga nisbatan nominatsiyadagi kursi katta tebranish qilmaydi, ko‘chmas mulk pasaysa ham katta qadrsizlanish kuzatilmaydi, asosiy trend biznes va siyosiy aralashuv ostidagi korxona valyuta savdosi xohishiga bog‘liq bo‘ladi.

Xitoy hukumati yuan qadrlanishining yangi bosqichini boshlashni istamaydi va ko‘proq yuan kursini barqarorlashtirishga harakat qiladi: bozor foiz tafovuti kengayganda, kapital oqimini nazorat qilish chuqurlashadi, teskari sikl omili minusga o‘tadi, yuan haddan tashqari pasaymasin; bozor foiz tafovuti qisqarganda, siyosat yumshab, teskari sikl omili plusga aylanadi, yuan haddan tashqari qadrlanmasin.

Menimcha, 2027-yilda yuan dollarga nisbatan zaiflashadi, dollar-yuan kursi 7.0 ga yetadi.