Fransiya va Germaniya obligatsiyalari farqi Yevropa qarz krizisidan beri eng yuqori darajaga chiqdi, Yevropa Markaziy Banki "kabusa o'xshash vaziyat"ga duch kelmoqda: bozorni qutqarish yoki ishonchni saqlash?

Fransiya davlat obligatsiyalari spredi Yevro zonadagi qarz inqirozidan beri eng yuqori darajaga ko‘tarildi, Yevropa Markaziy Banki (YMB) esa inqirozga qarshi intervensiya vositalarini ishga tushirish yoki yo‘qmi degan og‘ir qarorni ko‘rib chiqmoqda — uning ishonchliligi va bozor barqarorligi o‘rtasidagi ziddiyat tez sur'atda kuchaymoqda.

Fransiya va Germaniya 10 yillik obligatsiyalari spredi taxminan 150 bazaviy punktga chiqib, 2012 yilgi Yevro zonasi qarz inqirozidan beri eng yuqori cho‘qqida turibdi; Fransiyaning 5 yillik kredit defolt svoplari (CDS) esa taxminan 87 bazaviy punktga yetib, 2013 yil boshidan beri eng yuqori darajani qayd etdi; ushbu tarqalish bir hafta ichida yuz berdi va bu 2011 yildan beri eng tezkor o‘zgarish sanaladi.

Fransiya va Germaniya davlat obligatsiyalari spredining uzluksiz kengayishi, Yevropa Markaziy Banki tomonidan "transmissiya himoya vositasi" (TPI) ishga tushurilishi ehtimollari borasidagi taxminlarni kuchaytirmoqda.

TPI vositasi — YMB agar biror davlatning davlat obligatsiyalari bozorida "asoslanmagan va betartib" savdo paydo bo‘lsa, ikkilamchi bozorda ushbu davlat tomonidan chiqarilgan obligatsiyalarni omma oldida xarid qilishi mumkin. Lekin Fransiyaning ayni muammosi haqiqiy byudjet taqchilligining nazoratdan chiqishi va siyosiy boshi berk ko‘chaga kirib qolganida bo‘lib, bu vositani ishga tushirish shartlarini aniqlash juda murakkab.

Shu bilan birga, Yevro hududidagi inflyatsiya Yaqin Sharqdagi mojarolar sababli 4% ga yaqinlashmoqda, YMB esa bu yili ketma-ket stavkalarni ko‘tardi; aynan shu pallada obligatsiyalar xaridini qayta yo‘lga qo‘yish va moliyalashtirish shartlarini yumshatish, uning pul-kredit siyosatidagi qat'iy tutumiga bevosita ziddir.

Hozircha, Yevropa Markaziy Banki rasmiiylari har qanday intervensiya signali bermagan, biroq bozor bosimi Italiya kabi yuqori qarzdor davlatlarga yoyilsa, holat yanada murakkablashishi mumkin.

Fransiyaning Germaniya obligatsiyalariga nisbatan risk premyasi 2012 yilgi Yevro zonasi qarz inqirozidan beri eng yuqori darajaga chiqib, bozorni Yevropa Markaziy Bankining javob variantlarini qayta ko‘rib chiqishga majbur qildi. TPI 2022 yilda Italiya obligatsiyalari bozoridagi notinchlik sabab yaratilgan bo‘lib, ushbu vosita shunday mo‘ljallanganki: o‘zining mavjudligi ham spekulyativ sotuvlarni to‘xtatishi mumkin, uni ishga tushirish shart emas.

Biroq endi bu tahdidning prinsipial kuchi sinovdan o‘tyapti. Danske Bank bosh strategisti Piet Christiansen shunday deydi: "Fransiyaning byudjet holati va siyosiy noaniqligini hisobga olganda, spreadlar kengayishi mantiqan tushunarli. Shu bilan birga, bu aynan YMB qarori nima asoslanganini bozor uchun noaniq qilmoqda — agar pul-kredit siyosatinig tranzmissiyasiga halaqit berayotgan bo‘lsa, YMB aralashishi lozim; agar hali halaqit bermagan bo‘lsa, bozorga fundamental omillarni mustaqil baholash imkonini berish kerak, aralashuv shart emas."

TPI reglamentiga ko‘ra, uni ishga tushirish sharti — bozor tebranishlari "asoslanmagan va tartibsiz" bo‘lishi hamda pul-kredit siyosati transmissiyasiga real xavf tug‘dirishi. Fransiyaning hozirgi ahvoli, aniqki, birinchi shartga mos kelmaydi, bu esa YMB ni ikki karra noqulay ahvolda qoldiradi — aralashuv xatti-harakati hukumatga byudjet taqchilligini moliyalashtirishda yordam sifatida talqin qilinadi va markaziy bank mustaqilligi va ishonchliligiga ziyon yetkazadi.

Yevropa Markaziy Banki rasmiylari hozirgacha ehtiyotkorona bayonotlar qilishmoqda va intervensiya niyati borasida hech qanday signal bermadilar. Germaniya Bundesbank prezidenti Joachim Nagel joriy hafta TPI ni ishlatish ehtimoli haqida so‘ralganda shunday javob berdi: "Men Boshqaruv Kengashida bajaradigan vazifam — mandatening bajarilishi. Narxlar barqarorligi muhim, bu ayrim spred darajalariga bog‘liq emas."

Yevropa Markaziy Banki prezidenti Lagarde o‘tgan oy Dublin shahridagi nutqida, Fransiya obligatsiyalari bozoridagi bosimni nisbatan xotirjam qabul qilib, keng omillarni ta’kidladi:

"Biz hech qanday tartibsiz tebranishlarni ko‘rmayapmiz, hech qanday keskinlik belgilari yo‘q. Bu barcha obligatsiyalarga, xususan uzoq muddatli obligatsiyalarga ta’sir qilayotgan global harakat bo‘lib, sabablar ko‘p, lekin bozor funksiyasi izdan chiqmadi."

Finlyandiya Markaziy Banki prezidenti Olli Rehn esa muammoni hal etish mas’uliyatini aniq har bir davlat hukumatiga yuklaydi: "Yuqori qarz olish xarajatlari, tobora oshib borayotgan xarajatlar va cheklangan byudjet joylari suveren risklarni yanada kuchaytirishi va moliyaviy tizim boshqa segmentlarida zaifliklarni oshkor qilishi mumkin. Ushbu xavflar moliya intizomini davom ettirish va hushyor bo‘lish zarurligini ko‘rsatadi."

Fransiya Markaziy Banki prezidenti Emmanuel Moulin ham ogohlantirdi, Yevropa Markaziy Banki Fransiya iqtisodiyotiga "mo‘’jizaviy davoni" bera olmaydi.

TPI ni to‘liq ishga tushirishdan oldin, ayrim bozor mutaxassislari "kvantitativ qisqarish"ni to‘xtatish — ya’ni obligatsiyalar portfelining tabiiy ravishda qisqarishini to‘xtatish — YMB uchun birinchi bosqich yumshatuvchi chora bo‘lishi mumkin, deyishmoqda.

Allianz Trade bosh iqtisodchisi Ana Boata shunday dedi: "Bu yo‘nalishda, aniqki, harakat qilish uchun joy bor. Masalan, Fransiyada har oy muddati tugayotgan miqdor 5 milliard yevroga teng, bu yangi chiqarilgan hajmning 20 foizini tashkil qiladi, bu ahamiyatsiz ko‘rsatkich emas."

Biroq inflyatsiya fonida bu variant ham chegaralangan. Yaqin Sharqdagi mojaro energiya va xom ashyo narxidagi tebranishlarni kuchaytirdi va bu Yevro hududida inflyatsiyani 4% ga yaqinlashtirdi, YMB esa iyun va sentyabrda ketma-ket stavkalarni oshirdi; bunday sharoitda moliyalashtirish shartlarini yumshatish cari qisqarish sikli mantiqiga zid bo‘ladi.

Bloomberg tahlilchilari Jean Dalbard va Simona Delle Chiaie fikriga ko‘ra, TPI ni ishga tushirish uchun asosiy trigger — Fransiya obligatsiyalari bozoridagi bosim boshqa Yevro hududi davlatlari obligatsiyalariga yoki boshqa aktiv toifalariga yoyiladimi-yo‘qmi. Hozircha aniq infektsiya alomatlari yo‘q, lekin Italiya davlat obligatsiyalari spredi ham kengayib bormoqda, garchi u tarixiy maksimal darajalar bilan solishtirganda hanuz past bo‘lsa ham.

Bunday sharoitda, Italiya Bosh vaziri Giorgia Meloni hukumati joriy hafta byudjet loyihasini vaqtincha o‘zgartirib, mudofaa xarajatlarini qisqartirdi va shu orqali byudjet taqchilligini YeI YAIM ning 3% qizil chizig‘idan pastroqqa tushurdi va bu bozorga bosimga e’tibor borligini ko‘rsatadi.

Taqqoslash uchun, Fransiya faqat 2026 yildagi taqchillikni 5.4% dan 2025 yilda 5% ga qisqartirishni reja qilmoqda, islohot talabi ancha zaif.

Bryusseldagi mulozimlar ham tanglik ortayotganini tan olishmoqda. Ismi oshkor qilinmagan YeI rasmiysiga ko‘ra, a’zo davlatlar vaziyat og‘irligini yetarli darajada anglamayapti va doimiy ravishda YeI byudjet cheklovlarini yumshatishga harakat qilmoqda, holbuki, aynan bozor aniq va bashoratli siyosatga muhtoj.

Yevropa Markaziy Banki rasmiylari ehtiyotkorlik bilan harakat qilayotganiga qaramasdan, ayrim bozor ishtirokchilari shunday hisoblashadiki, agar vaziyat nazoratdan chiqsa, YMB boshqa yo‘l topa olmaydi.

Fidelity International’ning fiksatsiyalangan daromad bo‘yicha bosh investitsiya direktori Marion Le Morhedec deydi: "Yevropa Markaziy Banki bu borada juda e’tiborli va doimo bozor ishtirokchilari, jumladan xedj-fondlar bilan muloqotda. Ular nima sodir bo‘layotganini chuqur bilmoqchi, va jiddiy tebranishlarning oldini olish uchun barcha zarur choralarni qo‘llashga tayyor."

Scope Ratings suveren tahlilchisi Eiko Sievert esa: "TPI hali hech qachon amalda sinab ko‘rilmagan, lekin nazariy jihatdan, bu juda kuchli vosita," deydi.

Asosiy savol: vositaning ishlatilish shartlari va siyosiy iroda bozor bosimi mutlaqo nazoratdan chiqishi oldidan hamohang harakat qiladimi-yo‘qmi — bu Yevropa Markaziy Bankini yaqin haftalarda kutadigan asosiy sinov bo‘ladi.