Чи може Coreweave підірвати ринок сміттєвих облігацій США? Наступною буде Oracle?

Розрив у ланцюгу фінансування інфраструктури AI поширюється від периферії до центру.

Облігації CoreWeave опинилися в глибокій кризі, адже саме ця компанія як орендар забезпечує можливість обслуговування понад 14 млрд доларів облігацій дата-центрів на ринку високої дохідності, а кредитна карта Deutsche Bank щодо всього ринку показує, що розмежування кредитних AI-рисків прискорюється — технологічні гіганти з рейтингом AA досі мають майже суверенну вартість фінансування, але CDS Oracle на кінці інвестиційного рейтингу вже суттєво розширилися, і якщо станеться зниження рейтингу, це спровокує масштабний примусовий розпродаж і перенесе "кризу на периферії" в центр ринку.

Облігації CoreWeave торгуються за кризовою ціною третій день поспіль. Їх дохідність по нотах 9.625% з погашенням у 2032 році склала близько 14% на закритті, а Reuters повідомляє, що дохідність нот 2031 року навіть перевищила 16% — зазвичай це розглядається як ознака кризи. П'ятирічний CDS закрився на 1117 базисних пунктів, що вказує на ймовірність дефолту протягом п'яти років близько 63%, рівну значенню CDS Lehman Brothers за кілька днів до банкрутства. Вартість нот 2032 року впала до 80 центів з моменту емісії у червні, досягнувши кризового діапазону за загальноприйнятою ринковою практикою.

Суть проблеми виходить за межі CoreWeave. CoreWeave є єдиним орендарем семи з двадцяти проектних облігацій дата-центрів на високодоходному ринку, обсяг боргу яких становить 14,1 млрд доларів, тобто 31% загального обсягу. Це означає, що криза вартості капіталу CoreWeave безпосередньо впливає на можливість виплати за облігаціями Applied Digital, Core Scientific, Galaxy Digital та інших емітентів.

Тим часом Deutsche Bank попереджає, що CDS Oracle за п’ять років за два дні зросли на 36 пунктів до 288 пунктів, і якщо рейтинг BBB буде знижено, це змусить інституційних інвесторів, які можуть утримувати лише інвестиційні активи, до примусового розпродажу та запустить системні ланцюгові реакції.

Відкритий ризик AI на ринку "сміттєвих" облігацій: 14,1 млрд доларів ризикують через CoreWeave

Згідно з останнім місячним звітом Morgan Stanley «Стан фінансування AI: пауза, а не відступ», на ринку високої дохідності існує щонайменше 20 проектних облігацій дата-центрів загальним обсягом 45,6 млрд доларів, що забезпечують фінансування для 4063 мегават ключової IT-потужності; кожна облігація випускається окремою спеціальною метою компанією, джерело погашення — орендні платежі одного орендаря.

CoreWeave — найбільший орендар серед них і водночас найбільш вразлива ланка. Серед згаданих 20 облігацій CoreWeave орендує сім, що відповідає за борг обсягом 14,1 млрд доларів та потужність 1512 мегават, тобто 31% та 37% від загального обсягу — більше, ніж серія Fluidstack від Google (11,9 млрд доларів) та NVIDIA (8,4 млрд доларів), і є найбільшим джерелом орендної плати на ринку високоздоходних дата-центрів.

Конкретні емісії, що залежать від орендної плати CoreWeave:

• Applied Digital (APLD): дві облігації на загальну суму 3,94 млрд доларів (2,35 млрд доларів, 9,25% 2030 року та 1,59 млрд доларів, 7% 2031 року, обидва для проекту Polaris Forge в Еллендейлі, Північна Дакота); ще 2,15 млрд доларів облігацій Polaris Forge 2 мають Oracle як орендаря;

• Core Scientific (CORZ): 3,3 млрд доларів для фінансування потужності 590 мегават, розташованих у Техасі, Джорджії, Оклахомі, Північній Кароліні — це найбільша з облігацій за орендарством CoreWeave згідно контрольного списку;

• Galaxy Digital (GLXY): 3,51 млрд доларів, 9,875% облігація для парку Helios у Лаббок, Техас, кінцева дата поставки — березень 2028 року;

• Edged (1,3 млрд доларів, CoreWeave і Alibaba орендарі), Elk Grove Village (900 млн доларів) та DDC 01 Propco (1,12 млрд доларів, Річмонд, Вірджинія), останню було оцінено 23 вересня, тобто за три тижні до великої ринкової турбулентності.

Це подвійний ризик, а не просте рефінансування. Наприклад, держателі облігацій Galaxy одночасно несуть ризик будівництва у Лаббоку та кредитний ризик того, чи зможе CoreWeave сплачувати оренду з 2028 року.

Ринкове ціноутворення залежить від орендаря: диференціація спредів очевидна

Дані Morgan Stanley щодо спредів чітко відображають ринкову оцінку. Станом на 28 вересня, середній спред для семи облігацій, де CoreWeave є орендарем, становить близько 400 базисних пунктів — удвічі більше, ніж у чотирьох угод Fluidstack від Google (Cipher, TeraWulf, Flash, Meridian, близько 195 пунктів), і значно перевищує спред Amazon орендних облігацій (близько 150 пунктів). Це однакові класи активів, однакова структура, схожий рейтинг — єдиний змінний чинник: ім’я орендаря і наявність великого хмарного сервісу як гарант.

Облігації з найбільшими спредами мають спільні риси: Zenith Arc (орендар Jane Street, Оклахома, фінальна поставка жовтень 2028) — спред 599 пунктів, дохідність 11,09%; Galaxy — спред 559 пунктів/10,68%; Edged — спред 498 пунктів/9,92% (різниця збільшилася на 160 пунктів з моменту емісії); SE Cosmos, орендується SoftBank — спред 451 пункт. Слабкий орендар, довгий цикл будівництва чи обидва разом — це спільні фактори ризику.

Примітно, що найкраще з облігацій CoreWeave — та, яка має найкоротший фінальний термін поставки: Applied Digital, первісна 9,25% облігація до 2030 року, фінальний термін — 31 жовтня 2026, ціна — 104,75, спред — 218 пунктів. Чим ближче дата електропостачання, тим нижче чутливість ринку до кредитного ризику орендаря; чим далі фінальний термін — тим більша важливість кредиту орендаря.

Також графік LTC та дохідності до погашення від Morgan Stanley показує, що облігації, емітовані у 2–3 кварталі 2026 року (у розпал ажіотажу), концентруються у межах LTC 85%–95%, дохідність 13%–17% — найсвіжіші облігації мають найменший запас «equity cushion» і найвищу вимогу до доходу, ризик сфокусовано найбільше.

Deutsche Bank малює картину ринку: кредит AI розділено на три типи

Deutsche Bank Research побудував графік кожної інвестиційної та високоядальності облігації за дохідністю і тривалістю, відзначаючи AI-імена, створивши найбільш системну панораму AI-кредитів.

Висновки: загальна вартість фінансування AI ще під контролем, але диференціація на довгому кінці кривої зростає.

Deutsche Bank розділяє AI-кредит на три рівні:

• AA-імена AI (Meta, Alphabet, NVIDIA, Amazon): короткі фінансові витрати близько 5%–5,5%, на дні інвестиційного спектру, ринок все ще розглядає їх як майже суверенних запозичувачів;

• BBB-імена AI (Oracle, SpaceX): фінансування на 10–12 років — 8%–8,5%, на вершині інвестиційного спектру, на 1,5–2 пункти вище аналогічних облігацій, виникає помітний "AI-податок";

• Високоздоходні AI-імена: це здебільшого BB-рейтинг, доходність 7%–11%, на середньому рівні високодоходного ринку.

CoreWeave — єдиний «виняток». У всьому індексі високої дохідності найвищі доходності (15%–19%) зазвичай не пов’язані з AI, але CoreWeave — виняток: його нотатки 2032 року BB+ рейтингу, без забезпечення, за 4 місяці після емісії впали нижче 80 центів, 5-річний CDS на рівні 1118 п.

Deutsche Bank зазначає, що CoreWeave здає обчислювальні потужності по 4–6-річних "take-or-pay" договорах, обсяг замовлень понад 100 млрд доларів, з яких близько двох третин надходить від клієнтів інвестиційного рівня (Microsoft, Meta, IBM, Caterpillar). Але ринок облігацій очевидно більше хвилює коефіцієнт боргового навантаження, а не список клієнтів.

Deutsche Bank також вказує на структурний конфлікт, про який ринок не думає: амортизація передових GPU чипів — 4–6 років, що співпадає із тривалістю контракту, але строк боргу для фінансування цих активів — довший.

Це означає, що застави знецінюються до погашення боргу — ось корінна причина розширення спредів на далекому кінці кривої доходності. У поєднанні з переоцінкою очікувань підвищення ставки ФРС США це додаткове навантаження для всіх, хто потребує рефінансування.

Oracle: наступний доміно?

Deutsche Bank явно називає Oracle наступною точкою ризику, за якою слід уважно стежити.

Банк попереджає: "Така стурбованість може перетворитися на самореалізоване пророцтво і розширити проблеми для інших AI-імен", і ставить Oracle як "індикатор": її 5-річний CDS за 2 дні зросла на 36 пунктів до 288, а за даними Goldman Sachs у середу розширилась на 31 пункт за добу.

Системний ризик Oracle — у позиції її рейтингу. Oracle зараз має рейтинг BBB — найнижчий інвестиційний рівень. Якщо рейтинг буде знижено, інституційні інвестори, які можуть тримати тільки інвестиційні активи, будуть змушені здійснити примусовий розпродаж, і це буде неупорядковане переоцінення, а примусовий шок ліквідності.

На ринку облігацій спред на двох облігаціях, де Oracle орендар (Applied Digital — Polaris Forge 2 та Yondr — Loudoun County), вже на 185–220 пунктів ширше, ніж аналогічні необезпечені облігації Oracle за тотожний термін, і для Yondr у вересні максимальний спред був майже 300 пунктів. Morgan Stanley минулого тижня попереджала: затримка введення в експлуатацію дата-центрів може серйозно вдарити по боргу Oracle.

Дефіцит фінансування і розбіжності на ринку

Головний структурний конфлікт CoreWeave — це дефіцит фінансування у 35 млрд доларів.

Аналітик Deutsche Bank Brad Zelnick у доповіді "Місалайнмент створює можливості для купівлі" повторює рекомендацію купувати CoreWeave та встановлює цільову ціну в 150 доларів; він вказує що на кінець другого кварталу компанія мала ліквідність у 15,5 млрд доларів, 60%–65% замовлень від інвестиційних клієнтів, внутрішня норма прибутку нових контрактів без боргового навантаження вже зросла з близько 15% до "більше 20%". Але він визнає ключову суперечність:

CoreWeave очевидно потребує додаткового капіталу протягом 12–18 місяців для виконання поточних замовлень; поточний операційний грошовий потік за 12 місяців ~10 млрд доларів, а необхідні капзатрати ~45 млрд — дефіцит 35 млрд доларів.

Якщо навіть половину цього дефіциту доведеться фінансувати за нинішньою ставкою по необезпечених облігаціях (близько 16%), додаткові витрати на проценти складатимуть ~2,8 млрд доларів на рік — більше, ніж очікувані втрати CoreWeave за весь рік (2,8 млрд).

Rich Privorotsky з Goldman Sachs схиляється до думки, що ринок "частково перебільшує", наголошує: "Є раціональні обмеження фінансування, але це не нівелює основний попит". Morgan Stanley вважає: "Для якісних високоздоходних облігацій, коли ставки стабілізуються, співвідношення ризику й доходу виглядає привабливо".

Ключове підґрунтя для обох — "якість" і "коли ставки стабілізуються" — але з дохідністю 10-річних держоблігацій США вище 5% і підвищенням очікувань щодо ставок, ці умови не діють для Лаббоку, де є лише один орендар і CDS оцінює BB-рейтинг як дефолтний.

Маршрут трансмісії: від периферії до центру

На підставі двох звітів Morgan Stanley і Deutsche Bank ризик AI кредиту передається по чітко визначеному маршруту:

Перший рівень — власне CoreWeave: доходність необезпечених облігацій 16%, CDS дефолт ймовірність понад 60%, дефіцит фінансування 35 млрд доларів;

Другий рівень — 14,1 млрд доларів високоздоходних облігацій дата-центрів, що залежать від оренди CoreWeave — Galaxy, Core Scientific, Applied Digital, Edged, інші емітенти; найбільший ризик у довгих строках будівництва й поставки;

Третій рівень — Oracle: рейтинг BBB на межі інвестиційного класу, CDS розширюється і, якщо рейтинг знизиться, примусовий розпродаж перенесе кризу з високоздоходного ринку в центр інвестиційного;

Четвертий рівень — інституційні інвестори — страхові компанії та ін., які купують ці облігації й є найбільшими покупцями проектних облігацій; вони переосмислюють, що насправді означає ім’я великого хмарного сервісу в проспекті емісії.

Висновок Deutsche Bank повністю узгоджується з оцінкою Privorotsky з Goldman Sachs:

“Оскільки цикл капітальних витрат переходить від вільного грошового потоку до боргового фінансування, ми маємо все більше орієнтуватися на сигнали ринку кредитів. Вартість фінансування AI в цілому не екстремальна, але на периферії виникають вкрай тривожні тенденції.”

Кредитна криза завжди починається із країв. У 2007 році субприйнятні іпотеки теж вважалися "контрольованими".