"Суперведмідь" Société Générale ставить під сумнів AI-бичачий ринок: істерія схожа на ніч перед азійською фінансовою кризою 1997 року, уповільнення продуктивності приховується капітальними витратами

Ukrainian财经APP повідомляє, що Альберт Едвардс, стратег Société Générale, відомий своїми вкрай песимістичними ринковими поглядами і навіть самопроголошеною роллю "супер ведмедя", порівнює хвилю інвестицій у штучний інтелект (AI) з економічною бульбашкою перед азіатською фінансовою кризою 1997 року. Він застерігає, що масштабні витрати капіталу можуть приховувати слабкість зростання продуктивності, викликаючи сумніви щодо того, чи виправдає AI високі очікування інвесторів.

У дослідницькому звіті, опублікованому 8 жовтня, Едвардс відзначає, що тотальна факторна продуктивність у США сповільнюється. Тотальна факторна продуктивність вимірює ефективність використання робочої сили та капіталу в економіці. Ослаблення цього показника яскраво контрастує зі стрімким зростанням інвестицій у інфраструктуру AI та оптимістичними настроями на ринку, які підштовхнули індекс S&P 500 до історичних максимумів.

Едвардс заявляє, що ця розбіжність нагадує йому період економічного розширення в Східній Азії у 1990-х — тоді швидкі інвестиції та динамічне зростання створили загальну хвилю оптимізму, після чого регіон пережив фінансовий крах.

Стратег цитує дослідження Торстена Слока, головного економіста Apollo Global Management, який відзначає: попри гарячу хвилю інвестицій у AI, темпи приросту тотальної факторної продуктивності у США знижуються. Цей показник має відділяти зростання, що базується лише на збільшенні числа працівників чи обладнання, від реального підвищення економічної ефективності.

Уроки азіатської фінансової кризи

Едвардс пригадує, як до вибуху кризи 1997 року економісти і політики захоплювалися швидким розвитком економік Азії. Світовий банк у 1993 році випустив доповідь «Азійське чудо», а у серпні 1996 року опублікував дослідження про економічний успіх Таїланду — менш ніж через рік Таїланд погрузив у фінансовій кризі.

Економіст Пол Кругман у своїй статті 1994 року «Міф про азіатське чудо» кинув виклик тодішньому загальному оптимізму. Він вважав, що більша частина економічного зростання регіону відображає зростання інвестицій та робочої сили, а не реальне підвищення продуктивності.

Едвардс зазначає, що сам дійшов схожого висновку, застерігаючи, що дешевий і доступний капітал розподіляється неефективно. Потім фінансова криза викрила слабкі місця, замасковані швидким економічним зростанням.

Стратег також згадує, як порівнював наприкінці 1990-х бульбашку технологій у США з інвестиційною хвилею у Таїланді. На його думку, впевненість у AI нині може нехтувати подібними тривожними сигналами.

Витрати на AI не стимулюють чисті інвестиції

Едвардс підкреслює розбіжність між загальними корпоративними інвестиціями та чистими інвестиціями у США.

Зі зростанням витрат компаній на обладнання та інфраструктуру AI загальні інвестиції збільшилися. Проте частка чистих корпоративних інвестицій у ВВП після амортизації залишилася майже незмінною.

Ця різниця має ключове значення, адже зростання витрат не завжди призводить до еквівалентного збільшення продуктивного капіталу. Компанії мають постійно оновлювати зношене обладнання, особливо у технологічній сфері, де активи швидко стають застарілими.

Едвардс цитує спостереження економіста Роба Паренто, що загальне зростання інвестицій не принесло відповідного поліпшення чистих інвестицій. Звіт вказує, що реальна частка корпоративних інвестицій у ВВП зросла в останні роки, а чисті інвестиції залишилися на місці.

Стратег також ставить під сумнів склад корпоративних витрат. По номіналу инвестиції у обладнання прискорилися, але після коригування на інфляцію їх приріст незначний.

Тим часом, незважаючи на розширення дата-центрів, інвестиції у нежитлове будівництво скоротилися. Едвардс вказує, що внесок корпоративних капітальних інвестицій у річний приріст ВВП залишається в історично звичних межах. Премію продуктивності ще не підтверджено.

Едвардс визнає, що AI зрештою може принести інвесторам те підвищення продуктивності, на яке вони розраховують. Технологія все ще впроваджується у різні галузі, і її економічний ефект може відобразитися у офіційних даних лише з часом.

Слок також відзначає, що очікувати вимірюваного підвищення факторної продуктивності від інвестицій у AI ще зарано.

Попри це, Едвардс вважає, що слабке зростання продуктивності викликає сумніви у масштабах інвестиційної хвилі.

Порівняння з Азіатською фінансовою кризою не означає, що AI інвестиції неминуче завершаться крахом за аналогією. Та аналіз Едвардса вказує на можливість: витрати, стимульовані очікуваннями майбутнього технологічного прориву, можуть перевищити реальні економічні вигоди.

Облігаційний ринок — ще один ризик

Едвардс також попереджає, що глобальний ведмежий ринок облігацій залишається великою проблемою для інвесторів, а витрати на державні позики можуть зазнати нового тиску. Він зазначає, що облігаційні інвестори нещодавно фокусувалися на Франції, але оцінюючи фіскальні слабкі сторони провідних економік, можуть звернути увагу на Японію, Велику Британію чи США.

Стратег вважає, що разом із перевіркою спроможності урядів підтримувати позичання, тиск на облігаційні ринки може швидко переміщуватися між країнами.

Для інвесторів у акції ширше питання полягає в тому, що попри обмежені докази тривалого зростання продуктивності, ентузіазм навколо AI підтримує рекордні ціни на акції.

Аналіз Едвардса показує: чи зможе AI-стимулюване ралі на ринку зберігатися — залежить від того, чи принесе технологія вимірювану економічну ефективність, а не просто чергову хвилю капітальних витрат.