AI потребує грошей, уряди Європи та США також потребують грошей! Світова "битва за капітал" розпочалася, шторм облігацій лише "щойно почався"

За останні два роки найзаповненіша ринкова тенденція – це AI: обчислювальна потужність, чіпи, дата-центри, хмарні сервіси – всі активи переоцінювались навколо штучного інтелекту. Але наразі на поверхню виходить більш фундаментальна проблема: AI потребує не лише обчислювальної потужності – їй потрібні гроші. Причому – шалені, довгострокові, з низькою толерантністю до помилок капітали.

Водночас уряди США, Європи, Японії також шукають гроші. Стрімкий дефіцит бюджету, рефінансування боргу, зростання витрат на проценти – це все штовхає глобальний ринок облігацій у нову фазу: капітал більше не є дешевим і не є надлишковим.

Це означає, що логіка капітальних ринків, яка формувалась останні десять років на "низьких ставках, надлишковій ліквідності та безмежних фінансових можливостях", зараз переписується.

Справжній ризик – не просто підвищення вартості боргів для окремої компанії AI, і не тільки той факт, що дефіцит США перевищив 2 трильйони доларів. За цим стоять дві потужні хвилі фінансування, що одночасно штовхаються на одному ринку: один – це цикл супервитрат на капітал у AI, другий – цикл бюджетного дефіциту урядів.

За цією бурею ховається ще один ключовий фактор: Японія. Світ звик до дешевих японських грошей, але тепер доведеться платити дорожче за доступ до цього капіталу. З ростом внутрішніх ставок Японії японські інвестори стають більш вибагливими – французькі облігації стали першим "жертвами", слідом і американські облігації.

Коли ці дві тенденції зіштовхуються, результатом, ймовірно, стане

системне підвищення вартості капіталу у світі, примусове "нормування" попиту на облігації, нові потрясіння для капітальних ринків, які врешті-решт вплинуть на реальну економіку.

AI-фінансування входить у фазу "шалених обсягів і цін"

Останні два роки при обговоренні AI ринок зосереджувався здебільшого на чіпах, моделях, застосунках та оцінках. Але коли конкурентна боротьба AI входить у глибоку фазу, вирішальним чинником стає здатність до капітальних витрат. Тренування та впровадження великих моделей вимагає чіпів, серверів, мережевого обладнання, систем охолодження, ділянок, підключення до електрики та величезних дата-центрів. Кожен з цих пунктів – це важкі капітальні вкладення, причому інвестувати треба до того, як буде отриманий дохід.

Це призвело до того, що AI із технічної революції стрімко трансформується у глобальну "фінансову революцію" інфраструктури.

Згідно з даними, п'ять найбільших операторів дата-центрів AI цього року вже випустили облігацій на 220 мільярдів доларів – майже у два рази більше, ніж торік. Уолл-Стріт прогнозує, що капітальні витрати на AI можуть піднятися з 700 млрд доларів цього року до приблизно 1 трильйона доларів наступного року. За останні два роки компанії вже позичили 625 млрд доларів для інвестування у дата-центри та AI, а за прогнозами Уолл-Стріт на весь цикл до кінця 2030 року буде витрачено майже 5 трильйонів доларів.

Фінансовий тиск вже видно у грошових потоках технологічних гігантів: Alphabet у другому кварталі вперше в історії отримала негативний вільний грошовий потік, витративши 5,9 млрд доларів, а прогноз капітальних витрат на 2026 рік піднятий до рекордних 205 млрд доларів; Amazon планує витратити близько 220 млрд доларів у 2026 році, а за останні 12 місяців вільний грошовий потік склав мінус 7,6 млрд доларів.

Небезпека в тому, що крива AI-фінансування піднімається, і низькорейтингові позичальники вже стикаються з суттєво вищою ціною капіталу. Для компаній "нової хмарної індустрії" на кшталт CoreWeave, Lambda, Crusoe, які менш масштабні і мають нижчий кредитний рейтинг, ринок дорогих кредитних позик – єдиний вихід.

Типовий приклад – Volta Infrastructure Holdings. Компанія для норвезького дата-центр-проєкту взяла кредит на 5 млрд доларів, і згідно з ринковими котируваннями загальна прибутковість фінансування досягала майже 11%.

Для компанії, що знаходиться на етапі розширення і постійно потребує інвестицій у дата-центри та обчислювальне обладнання, це дуже високий поріг прибутковості. Це означає, що проєкт має не просто запрацювати і працювати на повну потужність, а й генерувати достатньо високий і стабільний грошовий потік упродовж тривалого часу, щоб покрити проценти, амортизацію та навантаження нових фінансувань. AI-ринок боргів переходить від "гроші готові платити" до стадії "гроші вимагають значної компенсації".

Статистика Goldman Sachs показує, що цього року на ринок вийшло приблизно 88 млрд доларів низькорейтингових боргів, пов'язаних із AI. Фінансування AI поступово опускається по шкалі кредитних рейтингів: найкращі компанії залучають інвестиційні облігації; компанії зі слабшим рейтингом покладаються на кредитні позики; ще слабші позичальники змушені погоджуватися на двозначні ставки.

Це сигнал початку стратифікації кредитного циклу.

AI навряд чи є бульбашкою, але умови її фінансування вже не є дешевими.

Уряд США теж шалено "шукає гроші"

Якби все зводилось лише до розширення AI-фінансування, ринок, можливо, зміг би це "перетравити". Але справжня проблема – це найбільший боржник світу, уряд США, який поглинає капітал із неймовірною швидкістю.

Згідно з даними Бюджетного офісу Конгресу США, у фінансовому році, завершеному 30 вересня 2026 року, дефіцит федерального бюджету США виріс до 1,993 трильйона доларів, що на 12% більше, і є найвищим показником з 2021 року. Федеральні витрати сягнули 7,4 трильйона доларів, а доходи – 5,4 трильйона. Дефіцит у співвідношенні до ВВП перевищить 6%.

Історично дефіцит США понад 6% від ВВП зустрічався лише під час воєн, фінансових криз або рецесій. Але економіка США зараз не у стані рецесії, вона розширюється вже багато років. Це означає, що США ввійшли у стан кризового дефіциту не у кризові часи.

Ще більш проблемним є те, що дефіцит самостійно підсилюється. Витрати США на проценти вже перевищили 1,1 трильйона доларів, понад п'яту частину всієї суми податкових доходів, і перевищили оборонний та Medicare бюджети. Високі ставки підвищують витрати на рефінансування, проценти "з'їдають" податки, дефіцит росте, уряд змушений видавати ще більше облігацій – це замкнуте і небезпечне коло.

Слід зауважити, що вплив зростання доходності американських облігацій на бюджет ще не проявився повністю – вищі ставки поступово перекочують у бюджет з новими боргами та рефінансуванням старих.

Окрім двох хвиль фінансування, глобальний ринок боргів стикається з недооціненим фактором скорочення попиту: японські інвестори стають вибагливішими.

За даними, станом на липень японські інвестори тримали близько 23 трильйонів єн (145 млрд доларів) французьких облігацій – це найбільша "перекупка" у Єврозоні. Але після того, як прибутковість 10-річних японських держоблігацій перевищила 3% і досягла максимуму за 30 років, після валютного хеджування прибутковість французьких 10-річних держоблігацій над японськими становить лише 40 базисних пунктів, тобто привабливість французьких боргів різко впала.

Зникнення прибуткової переваги та тривалий французький бюджетний занепад призвели до того, що японський капітал почав "відходити". Японське портфоліо французьких боргів впало на 2,5% у порівнянні з кінцем минулого року. Глобальний командний фонд облігацій під управлінням Shinji Kunibe з Mitsui Sumitomo DS Asset Management вже повністю позбувся французьких боргів через бюджету тривогу. Masayuki Nakajima з Mizuho зазначає: "Навіть якщо оцінка виглядає дешевшою, японські інвестори втратили мотивацію знов нарощувати позиції."

З американськими облігаціями – схожий сценарій. У першому півріччі японські інвестори чисто продали 4,45 трильйона єн (близько 28 млрд доларів) довгострокових американських держоблігацій – вперше з 2022 року це стало чистим продажем за півроку, і одночасно масово збільшили покупки власних облігацій – роздрібна підписка зросла до максимуму з 2014 року.

Reidy відзначає, що Японії не потрібно "продавати" свої облігації, щоб підвищити вартість кредитування США – "достатньо просто менше купувати". Світ звик до дешевих японських грошей, але тепер доведеться платити більше за ту ж капітал.

Ціна конкуренції AI та урядів за один і той же капітал – зростання ставок

Генеральний директор JPMorgan Джеймі Даймон дає найпростіший прогноз: "Ставки підвищуються, попит на капітал шалений, уряди теж активно фінансуються."

AI потребує грошей, уряд – теж. Компанії будують дата-центри, уряд покриває дефіцит. Приватний сектор фінансується для покупки GPU, публічний – для виплати соціальних програм, процентів та оборони. Всі шукають капітал на ринку облігацій, кредитів, приватних позик.

Коли попит на капітал стрімко зростає в усіх напрямках, якщо обсяги заощаджень не збільшуються так само швидко, ціна може лише підвищуватись.

А ціна капіталу – це процентна ставка.

Даймон не заперечує довгострокову цінність AI. Він навіть вважає, що AI буде як інтернет – принесе величезну продуктивність. Але він наголошує: справа не лише у цінності самої технології – основний ризик у вартості фінансування інфраструктури AI, тривалості будівництва, регуляторному опорі, судових ризиках, електроенергії та змінах у технічному підході.

Іншими словами, AI довгостроково може бути "правильним", але короткострокова ціна фінансування – реально висока.

Це те, про що ринок найчастіше забуває: навіть якщо тенденція правильна у довгостроковій перспективі, вона може створити серйозний тиск на капітальні ринки у середній і короткій перспективі.

Інтернет змінив світ, але бульбашка ринку перед 2000-м роком все одно лопнула. Залізниці змінили Америку, але їx боргова бульбашка також призвела до кількох фінансових криз у XIX столітті. Революція інфраструктури не суперечить потрясінням у капітальних ринках – часто вони трапляються одночасно.

Крім того, Даймон також попереджає, що у США є структурний ризик підвищення інфляції. В контексті переозброєння, імміграційної політики та реструктуризації ланцюгів постачання він прямо каже: інфляція може бути стійкою, а ставки надалі зростати.

Можливо, глобальне скорочення капіталу вже почалося

Глобальна фінансова стягнення вже починає трансформуватись із макроекономічного тиску у ринкові втрати.

Коли напруга у конкуренції між суверенним та AI-фінансуванням зростає, акції європейських банків суттєво падають: 9 жовтня банк-індекс SX7E знизився на 4%, опустившись нижче 100-денної середньої; французькі активи переоцінюються, спред між 10-річними облігаціями Італії/Іспанії і Франції різко знизився і став від’ємним.

Аналітик Goldman Sachs Privorotsky вважає: під поверхнею ринку назріває набагато більша проблема.

В післякризову епоху глобальна економіка покладалась на надлишок заощаджень і структурно низькі ставки. Системи держфінансів багатьох країн будувалися на припущенні про довготермінове існування дешевих грошей. Але зараз ця гіпотеза руйнується.

Попит на суверенне фінансування залишається величезним, а штучний інтелект створює безпрецедентний попит на капітал. За повідомленнями, SpaceX шукає фінансування на 40 млрд доларів, Broadcom розглядає варіанти понад 50 млрд доларів. Ці великі фінансові апетити конкурують за одні й ті самі гроші з держбондами та іншими корпоративними позиками.

Якщо інвестиції в AI можуть принести внутрішню дохідність 20%-30%, то кредитування під майже двозначні ставки ще можна виправдати. Але питання – що робити всім іншим секторам, що також потребують капіталу? Це пояснює, чому реальна прибутковість не падає. Якщо ринок очікує масове розміщення якісних корпоративних облігацій, привабливість купувати суверенні (державні) облігації зменшується.

Privorotsky пропонує два можливих сценарії: перший – AI почне генерувати достатній кешфлоу і тиск на фінансування послабиться; другий – капітал у інших галузях буде обмежуватися, і найслабкіші сектору економіки почнуть "ламатися".

Спред за CCC-класом кредитних рейтингів вже подав ранній сигнал. Якщо найслабші кредитні категорії продовжать зазнавати тиску – це означає, тиск на капітал перейшов із ринку ставок до компаній із низькою здатністю до фінансування та активів.

Хто першим буде "витіснений"?

Даліо у своєму останньому інтерв'ю на The Julia La Roche Show називає таку структуру "борговою індукованою інфарктом міокарда": коли ціна капіталу зростає настільки, що відсіває маргінальних позичальників, ринок входить у жорстке примусове "нормування попиту".

Тиск з боку пропозиції – це кількість: федеральний уряд США витрачає близько 7 трильйонів доларів на рік, отримує близько 5 трильйонів податків – тобто приблизно 2 трильйони доларів дефіциту щороку потрібно закривати новими боргами, і значна частина бюджету вже поглинається високими процентними витратами. Водночас компанії масово займають гроші для дата-центрів AI. Дві сили накладаються, і на пропозицію облігацій чиниться потік тиску.

Попит нестійкий. Іноземні інвестори володіють приблизно третиною американських облігацій, але Японія і Китай, основні покупці, скорочують позиції. Якщо традиційні покупці зникнуть, ринок змушений буде підвищити прибутковість для залучення нових покупців, або частина позичальників буде змушена "вийти" з ринку.

Даліо вважає: уряд і AI-гіганти активізують фінансування, підвищують безризикові ставки і кредитні спреди; на тлі цього суб'єкти із середнім та низьким кредитом витісняються; нерухомість, споживання, промисловість та малий бізнес інвестують менше; ризики дефолту виходять на поверхню і врешті-решт тиск переходить до реальної економіки. Позичальники по іпотеці і звичайні домовласники будуть першими витіснені, а потім тиск піде по широкому капітальному ринку, і наостанок зашкодить реальному сектору.

Капітал має ціну – і ріст має свою ціну

Довгострокову цінність AI навряд чи треба піддавати сумніву. Як каже Даймон, AI може створити величезну цінність і навіть змінити продуктивність і соціальні структури, як інтернет.

Але "AI цінний" – не означає "інвестувати у AI за будь-яку ціну раціонально"; "уряд може випускати борги" – не означає "борги можуть нескінченно зростати без наслідків".

Коли будівництво дата-центрів AI потребує капіталу, уряд США покриває дефіцит у 2 трильйони доларів, Європа ремонтує свої бюджети, а нормалізація японських ставок відтягує японський капітал додому – конкуренція за капітал на глобальних ринках лише зростатиме.

Підвищення ставок не означає, що економіка негайно обвалиться; це означає, що капітал перестає бути універсальним, фінансування – дешевим, і ціни активів більше не можна будувати на "вічному розширенні" чи "безкінечній низькій ставці".

Найглибша зміна на облігаційному ринку – це не просто підвищення прибутковості до конкретного рівня, а те, що ринок починає усвідомлювати: гроші не нескінченні.

Коли капітал примусово розподіляється, першим страждають маргінальні активи та слабкі позичальники; слідом – капітальний ринок; у підсумку тиск перейде до працевлаштування, споживання, нерухомості та інвестицій у реальний сектор.

Глобальна "битва за капітал" вже розпочалася, а боргова буря, можливо, лише починається.