"Яструбове підвищення ставок"! Walsh "велика зміна"

17 вересня Федеральна резервна система на засіданні FOMC одноголосно (12 голосів "за") ухвалила підвищення ставки на 25 базисних пунктів, збільшивши цільовий діапазон федеральної ставки до 3,75%-4,00%. Це було "послідовне" жорстке підвищення: формулювання голови Walsh на прес-конференції повністю відповідало жорсткому тону, закладеному ним на зустрічі в Jackson Hole.

За даними Trading Desk "Chasing Wind", UBS одразу після цього опублікував звіт із роз’ясненням цього підвищення ставки. Згідно зі звітом, Walsh неодноразово наголошував на прес-конференції після засідання, що поточні фінансові умови "не є обмежувальними", і це підвищення лише прибрало "частину стимулу" (a dose of accommodation), формулювання значно жорсткіше, ніж очікував ринок.

Стабільність цін — основа економічного зростання, і я вважаю, що ми сьогодні зробили важливий крок для її досягнення. Частково ми зробили це, видаливши цю дозу стимулу (a dose of accommodation) .

Walsh чітко відмовився надавати нейтральній процентній ставці будь-яке "операційне значення", продемонструвавши розрив із політичними рамками свого попередника. Діаграма точок показує, що середній прогноз членів FOMC — ще одне підвищення ставки цього року, а медіана ставки 4,1% зберігатиметься впродовж всього 2027 року.

Економіст UBS Jonathan Pingle і його команда оцінюють, що політична реакція Walsh зазнала суттєвих змін порівняно з трьома попередніми головами Федеральної резервної системи і навіть більшим числом попередніх: політика стає більш чутливою до фінансових умов, менш чутливою до впливу на ринок праці, і поріг "обмежувальної монетарної політики" значно підвищений. Ця оцінка безпосередньо впливає на очікування ринку на наступні чотири роки.

Три ключові змінні стимулюють рішуче й одностайне рішення

Walsh під час прес-конференції розкрив три нові фактори, що впливали на рішення з липня, і пояснив логіку цього підвищення ставки.

Перше — сильний ринок праці, і серпневий звіт із зайнятості це підтверджує.

Друге — неспокійна тенденція інфляції, нещодавні дані CPI не дали позитивних сигналів.

Третє — геополітична ситуація та її вплив на ціни на енергоносії.

Walsh сказав дослівно: "Третє, що змінилося за сім тижнів — це геополітика. Гарячі точки по всьому світу стали помітнішими, і наші судження про ймовірний та найменш ймовірний розвиток ситуації змінилися. Ці три моменти разом призвели до сьогоднішнього рішучого й одностайного рішення."

Він також окремо зазначив, що із моменту вступу на посаду багато разів спілкувався з керівниками інших глобальних центральних банків — що раніше було нехарактерно для рамок прийняття рішень Федеральної резервної системи. Аналітики вважають, що Walsh може приділяти більше уваги політичним діалогам між центробанками світу, ніж попередники.

"Не шкодити ринку праці", але логіка Walsh інакша

Walsh на засіданні заявив: "Я не вважаю, що нам потрібно шкодити ринку праці для досягнення наших цілей. Я не думаю, що два складові нашої подвійної місії — стабільність цін і повна зайнятість — у середньостроковій перспективі суперечать одна одній."

Ця фраза звучить м’яко, але у звіті вона тлумачиться інакше.

Згідно з дослідницьким звітом це не типовий підхід: "Ринок праці виглядає добре, а інфляція занадто висока", а скоріше Walsh вважає, що більш високі ставки взагалі не спричинять серйозного удару по зростанню зайнятості. Його рівень толерантності щодо впливу на ринок праці — або ж байдужість до цього — є одним із ключових елементів його політичної платформи.

Іншими словами, Walsh не каже "я обережно захищатиму зайнятість", а скоріше наголошує: "Підвищення ставки не зашкодить зайнятості, тож у мене немає жодних причин утримуватися від цього".

Чутливість до шоків пропозиції: новий сигнал політики

Аналітики також звернули увагу, що Walsh більш чутливий до впливу цін на енергоносії, ніж попередні голови.

Це, ймовірно, пов'язано з критичним переосмисленням реакції Федеральної резервної системи під час пандемії COVID-19. Історично, наприклад 2007–2008 років, всередині ФРС існувала думка, що на підвищення цін на нафту можна "дивитися крізь пальці" (look through), бо енергетичний шок остаточно мине сам собою. Коли Walsh був членом Ради директорів ФРС, він висловлював солідарність із позиціями Charles Plosser і Richard Fisher, які звертали увагу на вторинний ефект інфляції через зростання цін на нафту.

Тепер, як голова, його позиція змінилася. На засіданні він згадав "second round effects" — це формулювання ближче до політики Європейського центрального банку, ніж до традиційних підходів ФРС до обговорення впливу енергетичних цін на інфляцію.

Це означає, що Walsh вважає за необхідне активно діяти у разі шоків пропозиції, пригнічуючи інфляцію до цільового рівня, а не чекати природного згасання впливу.

Згідно зі звітом, порівняно з попередніми головами, реакція Walsh має три помітні риси:

Перше — більша чутливість до фінансових умов. Він приділяє більше уваги ринку, ніж попередники, але у протилежному напрямку — він явно байдужий до падіння ринку, як це було помітно у його виступі в Jackson Hole, і сьогодні також не висловлював занепокоєння.

Друге — менша чутливість до ринку праці. Його формулювання подвійної місії фактично послаблює вплив зайнятості на монетарну політику.

Третє — більш високий поріг "обмежувальної політики". Він відмовляється визнати, що поточний рівень ставок вже обмежує, тобто готовий підвищувати ставки ще вище і тримати їх довше.

UBS резюмує:

Загалом, порівняно з останніми сорока роками, ми маємо справу із набагато більш жорсткою реакцією FOMC, і така ситуація триватиме наступні чотири роки.

Діаграма точок: записують низькі ставки, діють за високими

Діаграма точок цього разу виявила цікаве внутрішнє протиріччя.

Медіана прогнозу демонструє, що FOMC підняв довгострокову рівноважну ставку (longer-run dot) з 3,1% до 3,2%. Однак фактична траєкторія ставок — зберігається 4,1% у 2027 році, падає до 3,9% у 2028, і ще до 3,6% у 2029 — означає, що протягом усього прогнозного періоду номінальна політична ставка завжди перевищує цю довгострокову рівноважну точку.

Це свідчить про те, що "FOMC фактично діє з рівнем ставок, що перевищує їхню номінальну довгострокову рівноважну ставку", іншими словами, члени комітету вважають, що для досягнення стабільності цін у наступні три-чотири роки рівень реальної ставки має бути ще вищим.

Крім того, Walsh знову не подавав свою точку на діаграму — лише 17 із 18 даних подовжуються за межі 2027 року. Аналітики вважають, що "очевидно один учасник вважає, що трирічний прогноз майже не має практичного значення".

У прогнозі інфляції SEP цього року базовий прогноз PCE інфляції підвищено з 3,3% до 3,4%, трохи перевищує очікування UBS; але траєкторія на наступні три роки повертається до цільового рівня 2%. Варто зазначити, що попри значне підвищення прогнозу ставки, прогноз ВВП також переглянуто вгору — у 2026 році з 2,2% до 2,3%, а прогноз безробіття суттєво знижено з 4,3% до 4,1%, і упродовж усього прогнозу він залишиться нижчим за довгострокову рівноважну величину 4,2%.

Прогноз траєкторії ставок від UBS

За дослідницьким звітом UBS, базовий прогноз такий:

• Жовтень FOMC: пропустити підвищення ставки (відповідає режиму очікування із червня–липня 2026 року, і дозволяє уникнути підвищення ставки за шість днів до проміжних виборів)

• Грудень FOMC: ще одне підвищення ставки на 25 базисних пунктів

• 2027: зберігати ставку без змін, у червні почати знижувати

Однак UBS чітко заявляє, що після сьогоднішньої прес-конференції ризики траєкторії ставки однозначно схиляються до підвищення.

Walsh також дуже прямо висловився щодо "forward guidance" на прес-конференції:

Моя задача — не давати forward guidance, але я у червні пообіцяв американському народу, всім слухачам, що ми забезпечимо стабільність цін ... Сьогоднішні дії починають підтверджувати нашу рішучість, ми досягнемо мети стабільності цін, і, як сказано у заяві, зробимо це більш оперативно.