Логіка "дешевого фінансування" єни змінюється! Капітал перерозподіляється у "Carry Trade", франк та шведська крона змагаються за місце фінансуючої валюти

Згідно з додатком Zhihong Finance APP, навколо стратегії арбитражної торгівлі з використанням японської єни (Carry Trade), очевидно відбувається послаблення фінансового переваги та реорганізація джерел фінансування. Траєкторія зміцнення єни ослаблює привабливість єни як валюти для арбитражного фінансування, стимулюючи інвесторів замислитися над альтернативними варіантами такими як франк або шведська крона. Якщо ця значуща трансформація супроводжуватиметься скороченням фінансового плеча на ринку та масовим розпродажем ліквідних ризикових активів класів акцій і облігацій, то може виникнути суттєвий тиск на продаж відповідних акцій, облігацій і високодохідних валют. Очікування підвищення ставки Банком Японії, а також спільна інтервенція США і Японії щодо купівлі єни, значно підвищили ризик купівлі активів за кордоном через запозичення дешевої японської єни.

Згідно з дослідженням економістів, опублікованим у вересні, економісти переважно очікують, що Банк Японії підвищить політичну ставку до 1,25% 18 вересня, і у другому кварталі 2027 року досягне максимального базового рівня за десятиліття — 1,75%. За статистичними даними, класична стратегія арбитражу: продаж єни/покупка австралійського долару принесла 9% прибутку в першій половині року, але з липня зазнала збитків приблизно 1,3%. Для інвесторів на фінансових ринках на привабливість арбитражу впливають не лише ставки запозичення, але й ризик зміцнення фінансуючої валюти та збільшення витрат на погашення боргу.

Арбитражна торгівля (Carry Trade) зазвичай означає запозичення грошей під низький відсоток, конвертацію у іншу валюту для інвестування у більш прибуткові активи з розрахунком на чистий прибуток після врахування фінансових витрат. Якщо валютний ризик не хеджується у достатній мірі, зміцнення єни означає, що для погашення тієї ж суми єни потрібно більше іноземної валюти, і втрати на конвертації можуть поглинути раніше отриману різницю у відсотках. Використовуючи фінансове плече, збитки та вимоги щодо додаткового маржинального забезпечення можуть змусити інвесторів продавати акції, облігації або високодохідні валюти, викупати єну для погашення боргу, що збільшує волатильність на ринку. Дослідження Міжнародного банку розрахунків про серпневу турбулентність 2024 року доводить, що закриття позицій з використанням фінансового плеча й збільшення вимог до маржі посилюють розпродаж на фінансових ринках.

Арбитражні переваги єни зникають, глобальні фінансові ринки шукають нові точки опори

Вже розпочалася конкуренція альтернатив для фінансових валют — франк, шведська крона й канадський долар мають власні переваги та ризики. Відомо, що великі активні керуючі активами й інвестори, такі як Russell Investments та Allianz Investment, віддають перевагу франку; великі комерційні банки Wall Street, наприклад, JPMorgan, бачать потенціал у шведській кроні й канадському доларі як фінансових альтернатив і рекомендують продавати ці дві валюти та купувати долар США.

Швейцарський центральний банк у червні залишив політичну ставку на рівні 0%, що відрізняється від політики звуження в Японії; проте запозичення низько відсоткового франку також піддає арбитражника ризику зміцнення валюти в періоди європейської політичної нестабільності або глобального зростання неприйняття ризику, що може зменшити прибутки арбитражу. Шведська крона й канадський долар більш чутливі до економічного циклу. Тому при виборі фінансування слід враховувати різницю ставок, волатильність валют, ринкову ліквідність та ступінь перенасиченості позицій — попит на єну може бути розподілений, а не повністю замінений однією валютою.

Щодо загального напрямку коштів після згасання арбитражу з єною, це насамперед залежить від того, чи інвестори змінюють джерело фінансування, чи скорочують плечо. Якщо залишаються прихильними до попередніх активів, інвестори можуть запозичити франк й інші валюти, конвертувати їх для погашення боргу в єні та зберегти інвестиції за кордоном; це означає зміну структури фінансування без виходу із акцій чи облігацій. Якщо обирають закриття позиції, виручене від продажу активів спочатку піде на викуп єни й погашення боргу, решта власних коштів може бути спрямована на кеш, короткострокові облігації чи інші інвестиції.

Іншими словами, згасання арбитражної торгівлі з єною може відображатися у зміні фінансової валюти, зменшенні плеча або одночасному втіленні обох варіантів. Якщо інвестори використовують франк для фінансування, вони можуть продовжити тримати первинні закордонні активи; при розпакуванні позицій із зменшенням плеча — можуть розпродати активи й закрити фінансування в єні. Тому коригування арбитражної торгівлі не призводить до однозначного руху коштів, а можливість створення нових інвестиційних конфігурацій залежить від остаточних коштів після закриття позицій і вибору інвесторів.

А тим часом японські установи також порівнюватимуть прибутковість власних облігацій та іноземних після валютного хеджування, частина нових інвестицій може залишитися в Японії. Міжнародний валютний фонд підкреслює, що зростання прибутковості японських облігацій може впливати на глобальну алокацію активів, однак великі установи зазвичай коригують свою стратегію поступово. Звідси можна зробити висновок, що диверсифікація фінансових валют, часткове зменшення плеча і збільшення місцевої алокації — можуть розвиватися одночасно.

Для довгострокових інвесторів, які готові брати ризики на ринку акцій, чи продовжаться алокації в активи, пов'язані з темою AI обчислень та застосувань? Це більше залежить від того, чи бізнес-доходи зможуть покрити витрати на залучені кошти та високі витрати на інфраструктуру AI обчислень.

З технічної точки зору, AI інферування та задачі агентів безперервно використовують моделі, здійснюють пошук інформації та перевірку результатів, створюючи можливості для повторного доходу від сервісів, але також генерують постійні витрати на обчислення, зберігання та мережу; просте зростання обсягів використання не гарантує зростання прибутку. Якщо моделі та системи оптимізуються для зменшення переробки, збільшення успішності задач, і клієнти отримують економію або збільшені доходи понад витрати на впровадження, виникає стабільний платний попит. Тому у контексті посилених фінансових обмежень компанії з потужним кеш-флоу, підтвердженим AI доходом та розумною віддачею на капітал мають більше шансів залучити довгостроковий капітал. 15 вересня в ЗМІ з'явилася інформація, що японські інвестори у серпні все ще здійснювали чисті покупки закордонних акцій на суму близько 1,3 трлн єн, що до певної міри свідчить про співіснування закордонної алокації японських коштів і закриття арбитражних позицій.

Привабливість фінансування в єні зменшується, арбитражники звертають увагу на франк і шведську крону

З оновленням позиції єни її надійність як фінансової валюти вже не така, як раніше, і шведська крона та швейцарський франк стають головними кандидатами для арбитражного фінансування.

Russell Investments та Allianz Investment віддають перевагу франку, аргументуючи це тим, що валютна політика Швейцарії й Японії стає дедалі різнішою; стратеги JPMorgan рекомендують шведську крону та канадський долар, вважаючи їх перспективними.

Ці валюті борються за місце єни у Carry Trade. У таких угодах інвестори беруть кредити під низький відсоток і купують більш прибуткові активи. Десятиліттями єна була найпопулярнішою валютою для продажу, але зараз в умовах зростання прибутковості японських облігацій і спільної інтервенції США та Японії для підтримки єни й демонстрації політики на користь високої ставки й сильної єни її привабливість зменшується.

“Інвестори все ще хочуть брати участь в арбитражних угодах, але цікаве питання — яку фінансову валюту обрати”, — говорить Van Luu, керівник стратегії глобальних фіксованих доходів і валютних рішень Russell Investments.

Він стверджує, що Японія цього року двічі втручалася у ринок для підтримки єни й підготовки інвесторів до вищих ставок, фактично сигналізуючи про бажання зміцнення єни. Для порівняння, Швейцарія ймовірно збереже нульову ставку до кінця 2027 року і можливо воліє бачити слабкий франк, щоб підтримати своїх експортерів.

Luu додає: “Якщо фінансові валюту перемістять від єни до інших валют, то з точки зору оцінки, валютної політики та політики обмінного курсу франк має бути найбільш привабливим вибором.”

Результати за прибутковістю демонструють зменшення привабливості арбитражних угод з єною. Продаж єни/купівля австралійського долара серед валют G10 з найвищою ставкою від липня дає збитки у 1,3%, хоча в першому півріччі принесла 9% прибутку. Для контрасту, використання франка для фінансування може забезпечити 14% загального доходу до 2026 року.

Як показано на графіку, арбитражні угоди із єною поступово трансформуються — використання франка для фінансування приносить дедалі більший прибуток, а арбитражні угоди з єною менш перспективні.

Єна у цьому місяці вже зміцнилася на 3,3%, після інтервенції у липні був схожий приріст, а дохідність японських дворічних облігацій з початку року зросла більш ніж удвічі. З другого боку, франк зазнає тиску на продаж: щодо долара США він впав понад 1%, а щодо єни — на 4,4%.

Ніл Джонс, фахівець з продажу та торгівлі іноземною валютою з TJM London Markets, зауважує: “Продаж франка/купівля єни значною мірою відображає довгострокову зміну способу використання фінансових валют.”

Звісно, така торгівля теж небезпечна. Ліквідність єни все ще значно перевищує більшість інших валют, і арбитражні стратегії працюють найкраще при стабільних курсах. Однак франк — одна з основних світових валют для уникання ризику, і під час геополітичної напруги часто різко зміцнюється.

Головний інвестиційний директор мульті-асетової стратегії Allianz Investment Greg Hirt вважає, що франк може стати дієвим “доповненням” до єни, але звертає увагу на можливу волатильність перед виборами в Італії й Франції наступного року.

Він додає: “У випадку європейського ризику франк значною мірою є безпечним активом. Якщо у Франції дійсно виникнуть проблеми, франк очевидно зміцниться.”

Японське втручання також порушило іншу, довго існуючу і життєво важливу для арбитражу залежність. Десятиліттями єна була найбільш чутливою до американських ставок валютою, зазвичай слабшала, якщо прибутковість дворічних облігацій США зростала. Тепер це місце займають інший валюті.

Meera Chandan, співкерівник глобальної валютної стратегії JPMorgan, зазначає, що шведська крона й канадський долар, маючи низькі ставки і будучи чутливими до економічного циклу, найбільш піддаються ризику при глобальному підйомі ставок. Вона радить продавати ці валюти й купувати долар США — ринок очікує, що Федеральна Резервна Система цього року двічі підвищить ставку, що підтримує долар.

Chandan говорить: “Якщо порівняти їх з високоприбутковими валютами розвинених ринків, як австралійський долар чи норвезька крона, або ж з високоприбутковими валюти нових ринків, різниця у прибутковості досить значна.” Вона додає, що франк і новозеландський долар також відповідають її критеріям.