Терпіння на ринку облігацій поступово виснажується, дохідність 10-річних держоблігацій США наближається до позначки 5%

Доходність десятирічних державних облігацій США наближається до позначки 5%, а тиск на підвищення довгострокових ставок постійно зростає, що підштовхує ринок до ще більшого занепокоєння щодо ризиків фіскальної та монетарної політики США.

Впродовж понеділка, дохідність десятирічних казначейських облігацій США становила 4,791%, тоді як минулої п'ятниці закрилася на рівні 4,78%. Відтоді, як Federal Reserve США розпочала цикл зниження ставок у листопаді минулого року, попри високий інфляційний тиск, дохідність десятирічних паперів вже зросла приблизно на 80 базисних пунктів. Тим часом дохідність тридцятирічних казначейських облігацій США вже перевищила позначку 5%, минулої п'ятниці досягнувши 5,24% — найвищого рівня за останні 20 років.

Міністр фінансів Besent неодноразово намагався знизити довгострокові ставки, але ефективність цих дій була обмеженою. З ростом обсягу випуску державних облігацій США, ринок потребує більшої дохідності для залучення маржинальних покупців, а підвищення довгострокових ставок буде додатково збільшувати витрати на фінансування уряду та чинити тиск на оцінку ризикових активів, таких як акції та кредитні інструменти.

З точки зору чинників впливу, на даний момент довгострокові ставки знаходяться під потрійним тиском: інфляційної стійкості, пом’якшення монетарної політики та розширення фіскального дефіциту. На що справді варто звернути увагу — це не лише те, чи зможе дохідність десятирічних паперів пробити позначку 5%, а й чи стане 5% тимчасовим піковим значенням, чи новим середнім рівнем для ставок.

Потрійний тиск посилює зростання довгострокових ставок

Поточне підвищення дохідності десятирічних казначейських облігацій США зумовлено не одним фактором, а сукупним впливом інфляції, монетарної політики та фіскального забезпечення.

З одного боку, інфляція в США ще не повернулася до цільового рівня у 2%, але Federal Reserve у листопаді та грудні минулого року двічі поспіль знижувала ставки, що зробило фінансові умови відносно м’якими, крім сектору нерухомості. Через це ринок стурбований тим, що якщо монетарна політика буде залишатися м’якою, інфляція може протриматися довше, і довгострокові облігації потребуватимуть більшої дохідності для компенсації відповідного ризику.

З іншого боку, фіскальна політика США не зазнала суттєвого скорочення, податкові смягчення та збільшення витрат продовжуються. В умовах розширення бюджетного дефіциту уряду доводиться випускати більше облігацій для фінансування. Коли нова пропозиція постійно збільшується, а ринок не в змозі повністю її поглинути, дохідність має зрости для залучення додаткового капіталу.

На даний момент дохідність десятирічних паперів перевищує ефективну ставку федеральних фондів приблизно на 115 базисних пунктів. Значний диференціал строковості вже відображає занепокоєння ринку щодо довгострокової інфляції, фіскального дефіциту та стійкості боргового навантаження.

5% — не критичний рівень, справжній тиск створює обсяг боргу

З історичної точки зору, дохідність десятирічних облігацій США на рівні 5% не означає, що американська економіка не зможе цього витримати.

Впродовж десятиліть до початку кількісного пом’якшення у 2008 році, дохідність десятирічних державних облігацій США стабільно трималася вище 5%, а в окремі періоди — майже до 15%. Під час епохи інтернет-бульбашки на фондовому ринку дохідність зазвичай коливалася між 5% і 8%, причому економіка США продовжувала динамічно зростати.

Справжня різниця — у сьогоднішньому обсязі боргових зобов’язань. Сумарний обсяг державного боргу США вже сягає приблизно 40 трильйонів доларів, і навіть незначне підвищення дохідності через рефінансування поступово зростає видатки на сплату процентів, що ще більше посилює фіскальний тиск.

У період з 2002 по 2006 роки, дохідність десятирічних паперів тимчасово впала нижче 5%, коли Federal Reserve знизила ставку до 1% і тривалий час її утримувала, внаслідок чого бульбашка на ринку нерухомості продовжила роздуватись. Після фінансової кризи 2008 року Federal Reserve розпочав кількісне пом’якшення, після чого дохідність десятирічних облігацій впала нижче 4%.

Отже, сам рівень 5% не є критичною межею для економіки, основна проблема полягає у тому, чи готовий ринок й надалі купувати зростаючий борг уряду США за ставкою нижче 5%, враховуючи поточний обсяг боргу на рівні близько 40 трильйонів доларів.

Чи повториться "момент 5%" 2023 року?

Зараз ринок більше турбується питанням: якщо дохідність десятирічних паперів перевищить 5%, чи повториться ситуація 2023 року?

23 жовтня 2023 року дохідність десятирічних паперів США під час торгів тимчасово перевищила 5%, досягнувши максимуму у 5,02%. Однак цей рівень швидко призвів до масового купівельного ажіотажу, і за день дохідність впала на 19 базисних пунктів до 4,83%, а протягом наступних двох місяців знизилась ще більше.

Цього разу ситуація може бути іншою. Якщо дохідність знову наблизиться до 5%, довгострокові інвестори можуть повернутися на ринок, тимчасово стримуючи зростання ставок; але якщо фіскальний дефіцит і надалі буде рости, обсяги випуску облігацій збільшуватися, а Federal Reserve зберігатиме м’яку політику, тоді 5% можуть вже не бути чітким порогом, а поступово перетворитися на новий середній рівень.

30-річні казначейські облігації вже подають схожі сигнали. Їх дохідність минулої п'ятниці зросла до 5,24%, встановивши двадцятирічний максимум, і не спостерігалося швидкого відкату після досягнення 5%, як це було у жовтні 2023 року.

Фіскальна та монетарна політика визначатимуть, чи зможе ставка 5% втриматися

Чи зможе дохідність десятирічних облігацій США закріпитися біля позначки 5%, зрештою залежить від змін у американській фіскальній та монетарній політиці.

Якщо політика податкових знижок і додаткових витрат продовжиться, дефіцит і обсяг облігацій не скоротяться у короткостроковій перспективі; якщо Federal Reserve у ситуації нестриманої інфляції і надалі демонструватиме м’яку позицію, це може підірвати довіру ринку до її спроможності контролювати інфляцію, тож для залучення коштів довгострокові облігації вимагатимуть вищої дохідності.

Ще важливіше — фіскальний дефіцит означає збільшення випуску облігацій, а м’яка монетарна політика може посилити побоювання щодо довгострокової інфляції, обидва фактори разом підвищують премію за строковість; а значний обсяг боргу ще більше збільшує вплив підвищення ставок на фіскальну сферу.

Таким чином, якщо не станеться фундаментальних змін у дефіциті, обсязі боргу чи інфляційних ризиках, рух дохідності десятирічних облігацій США до 5% або навіть вище, ймовірно, стане не разовим потрясінням на ринку, а процесом переоцінки довгострокових ставок у США.