Ціна за мільйон токенів впала нижче 1 долара! Goldman Sachs: "Зростання обсягу та падіння цін" ставить під сумнів логіку капітальних витрат на AI

Основна розповідь про інвестиції в AI-інфраструктуру наразі стикається з суворими випробуваннями на рівні одиничної економіки. Швидкість обвалу цін Token вже перевищила раніше очікуване ринком, що фундаментально похитнуло логіку доходів, яка підтримувала оцінку сектора AI протягом останніх двох років.

Згідно з останнім звітом Rich Privorotsky, керівника трейдингової платформи One-Delta від Goldman Sachs, Silicon Data LLM Token Expenditure Index (код: SDLLMTK), який вимірює зважену середню ціну на мільйон Token, у серпні впав на 29% за місяць, в кінці місяця склавши близько 0.97 долара, що є історичним мінімумом; загальна зниження від максимуму у травні (близько 2.05 долара) перевищила 50%. Це перший випадок, коли індекс впав нижче позначки 1 долар за мільйон Token.

Водночас, згідно зі звітом дата-центру JPMorgan, обсяг використання Token на платформі OpenRouter у серпні зріс приблизно на 47% порівняно з минулим місяцем, але витрати у доларах зросли лише на 7%. Різниця між ростом обсягу й падінням ціни прямо вказує на ключову суперечність у логіці інвестування в AI: прибуток на фондовому ринку розраховується у доларах, а не за кількістю Token, а капітальні витрати надмасштабних дата-центрів розраховуються саме на основі очікуваного доларового доходу.

Privorotsky у звіті чітко зазначає: "Більший попит плюс нижчі ціни — якщо ціни падають швидше, ніж ростуть обсяги споживання, це автоматично не є вигідним."

Обвал цін Token: це не зникнення попиту, а руйнування ціни за одиницю

Silicon Data LLM Token Expenditure Index не є індикатором обсягу попиту на Token, а є ціновим індексом, зваженим за обсягом використання. Компанія вже попереджала ринок, зниження індексу може бути результатом зниження ціни, міграції користувачів до дешевших open-source моделей або обох факторів, і це не означає скорочення обсягу використання AI.

Однак, саме це і є проблемою. Обсяг роутингу на OpenRouter значно зріс, а ціни на оренду H100 GPU падають — що суперечить розповіді про "вибух Token-попиту". Privorotsky зазначає: серпневі дані показують чітку картину: обсяг значно виріс, ціна впала ще більше, а витрати у доларах майже не змінилися.

Висновок Goldman Sachs: ціноутворення акцій за останні два роки будувалося на припущенні "більше Token — більше доходу", і дані за серпень вперше чітко спростували це припущення.

Зростання конкуренції й локальний inference: структурна ерозія моделі ціноутворення за Token

Privorotsky прямо висловлює сумніви щодо життєздатності бізнес-моделі "оплата за Token". Логіка ціноутворення cloud inference за мільйон Token тримається на трьох одночасних передумовах: модель має бути настільки велика, що не може працювати локально; користувач не може замінити її на open-source аналог; робочі навантаження мають бути настільки спорадичними, що власна інфраструктура невигідна. Зараз ці три передумови синхронно руйнуються.

З боку апаратного забезпечення, ноутбуки RTX Spark, робочі станції DGX Spark, Mac Studio з моделями на 70 млрд параметрів і NPU з потужністю 40–75+ TOPS вже знизили граничні витрати на Token майже до рівня витрат на електроенергію. Як тільки місячний API-рахунок підприємства перевищує амортизацію пристрою вартістю 5-15 тис. доларів, компанія перестає бути споживачем Token і переходить до одноразового придбання hardware, а не до підписки на ПЗ з маржею 40%.

На боці конкуренції моделей, Meta 2 вересня почала випуск Muse Spark 1.3, яка у незалежних тестах вже стоїть в одному ряду з GPT-5.6 Sol і Claude Opus 5 та демонструє відмінні результати у задачах агентів і генерації коду. Privorotsky зазначає: "Перевага на передових моделях змінюється щотижня, це не moat, а цикл продукту." Щоразу, коли другорядна модель наближається за якістю й ціною, компанії обходять premium-рівень, а індекс ціни Token є саме агрегацією таких рішень про роутинг.

Логіка капітальних витрат під тиском: кредитний ринок вже подав попередження

У звіті Goldman Sachs наголошується: поточний цикл AI-капітальних витрат — не гнучкі операційні витрати, а зафіксований важкий актив. За даними, прогнозовані капзатрати п’яти надмасштабних cloud-провайдерів із рейтингом на 2026 рік складають близько 737 млрд доларів, що становить приблизно 38% їхніх доходів. Moody’s вже попереджає про скорочення вільного грошового потоку, трансформацію балансу від легких до важких активів, а також про лізингові зобов’язання, які не відображаються як облігації, але фактично обмежують емітентів.

Реакція кредитного ринку випередила реакцію фондового ринку. Згідно з даними щодо відповідних бондів, з 91 облігації, випущеної надмасштабними cloud-провайдерами у 2026 році, вже 78 впали нижче своєї емісійної ціни до кінця серпня. Privorotsky називає це “переоцінкою кредиту” та вказує, що мультиплікатори оцінки акцій є запізнілими індикаторами.

Логічний ланцюжок прозорий: ціна Token падає на 30%, обсяг використання зростає на 20% — доходи inference знижуються; доходи inference падають, а амортизація й проценти за активами, побудованими у 2025–2027 роки, продовжують зростати, і return on investment обвалюється; після цього ринок не потребує драматичної розповіді про "лопнувший бульбашку" — достатньо підкоригувати мультиплікатор оцінки до рівня, який відображає компанію-комунальника з великими активами та обмеженими можливостями ціноутворення.

GPT-6 Astra: єдиний змінний фактор для розвороту сюжетної лінії

У звіті Privorotsky розглядає модель Astra від OpenAI як єдиний можливий каталізатор для зміни ситуації найближчим часом. 1 вересня OpenAI заявила, що Astra досягла ключового порога кібербезпеки за Preparedness Framework і стала першою моделлю у цьому класі.

Водночас, трейдингова платформа Goldman Sachs зберігає обережність. Обмежена у доступі, контрольована, модель з високим тертям у використанні не автоматично поповнює пул доходів Token. Якщо високовартісні робочі навантаження залишаться на етапі контрольованого тестування і не потраплять у публічну платіжну систему, Astra може навіть скоротити кількість платних Token.

Висновок звіту: Astra — це останній змінний фактор, що може змінити структуру доходів на користь високовартісних шарів. Доти, серпневі дані щодо ціни Token найбільш чітко відображають поточний стан ринку — попит може нескінченно зростати, але якщо ціна не покриває витрати на обслуговування боргу, взятого на будівництво дата-центрів, ціна акцій все одно може падати.