Ефект "метелика" на валютному ринку ось-ось розпочнеться? 41% хеджування закладає сценарій прискореного знецінення долара, а продаж на 230 мільярдів доларів готується до старту

Основна логіка, що стоїть за новою хвилею "трейдів на знецінення долара", полягає не в очікуваннях скорочення процентних ставок ФРС, а в тому, що дві традиційні опори долара одночасно слабнуть: з одного боку, скорочення диференціалу ставок між США та іншими економіками знижує витрати на хеджування валютних ризиків; з іншого боку, прискорене зростання бюджетного дефіциту призводить до сталого підвищення премії за строком по US Treasuries, дій Мінфіну США щодо зниження базової вартості фінансування довгострокових Treasuries та сумніви щодо незалежності монетарної політики підривають довіру до долара як до захисного активу у кризові періоди. Долар цього кварталу вже впав приблизно на 2%, і його рух вже менше корелює з номінальними та реальними ставками, що свідчить про зміщення фокусу ринку з "переваги процентного диференціалу" на "політичну та фіскальну довіру".

Ukrainian APP спостерігає, що справжньою причиною для занепокоєння останнім часом є надзвичайно низький рівень хеджування долара серед глобальних інституціональних інвесторів. Станом на 30 червня інституційні інвестори з шести ринків, як-от Японія, Канада, Тайвань, хеджували лише 41% своїх валютних експортів, що є найнижчим показником щонайменше з 2015 року; за валютними активами на суму $4,6 трлн, підвищення хеджування всього на 5 відсоткових пунктів може спричинити великі операції з продажу долара на суму близько $230 млрд.

Це не означає, що інвестори негайно продадуть $230 млрд американських акцій чи облігацій, а ймовірніше — зберігши американські активи, продаватимуть долар та купуватимуть свою валюту через форварди, свопи й інші похідні фінансові інструменти. Це потенційний продажний тиск на валюту долара, а не вже здійснений чи неминучий спотовий продаж. Проте ці дані створюють асиметричний ризик: низьке хеджування ще не штовхає долар вниз напряму, але якщо долар перестане зростати у захисному ринковому середовищі, пенсійні та страхові інститути можуть швидко почати масово продавати форварди, запустивши негативний зворотний цикл "зниження долара — збільшення хеджування — подальше зниження долара".

Це не означає, що глобальні інвестори повинні продавати американські акції чи облігації. Інститути можуть продовжувати тримати американські активи, водночас через похідні фінансові інструменти продавати долар для хеджування валютних ризиків, тому попит на американські активи та рухи долара можуть ще більше розійтися. Японія може стати найбільшим тригером нового хеджового циклу, а євро найімовірніше — основною вигідною валютою; але у довгостроковій перспективі відносна політика ФРС і інших центральних банків лишається фундаментальним чинником ціни долара, і повторне хеджування скоріше посилить вже існуючу тенденцію падіння, а не самостійно створить новий ведмежий ринок долара.

Низьке хеджування закладає потенційний продажний тиск, ризик відкритих позицій по долару на історичних максимумах

Переглядаючи звіти пенсійних фондів та страхових компаній по всьому світу, особливо помітно: деякі найбільші власники американських активів майже не захищені від ослаблення долара; якщо ринкові настрої несподівано зміняться, індекс долара може зіштовхнутися з більш значним ризиком падіння.

За даними шести ринків, станом на 30 червня японські, канадські та тайванські інвестори хеджували лише 41% валютного ризику — найнижчий показник з 2015 року принаймні. Хоч це не вся картина, але дозволяє зрозуміти: минулорічна короткострокова хеджова лихоманка проти долара, що виникла через екстремальні торгові тарифи президента США Дональда Трампа, вже зникла разом зі стабілізацією долара.

З падінням хеджування інвестори повертаються до стратегії, яка добре працювала більшу частину минулого десятиліття. При зростанні волатильності ринку індекс долара зазвичай зростає або принаймні залишається стійким, тому коли американські акції чи облігації перераховуються у валюту інвестора, це допомагає компенсувати втрати. Тим часом, через високі витрати на хеджування, у них майже немає мотивації платити за такий захист.

Нині ризик у тому, що дві основи цієї стратегії — висока вартість хеджування та роль долара як захисної валюти — одночасно під загрозою.

Як видно на графіку, рівень хеджування валютних ризиків провідних інвесторів наблизився до історичного мінімуму. Примітка: сукупні квартальні дані; для даних з меншою частотою між вже опублікованими значеннями використовуються інтерполяції. Останні дані по Японії та Канаді містять оцінки на основі моделей.

Інвестори знову активно роблять ставки на "трейди знецінення валюти" — тобто, вважають, що американська політика підточує цінність долара — тому цього кварталу долар вже знизився приблизно на 2% і ослаб щодо більшості валют країн G10. Міністр фінансів США Scott Besant підтримує ієну та стримує зростання прибутковості Treasuries, що посилює ці занепокоєння; водночас ринок сумнівається, чи глава ФРС Walsh, якого Трамп підштовхує до зниження вартості кредитування, буде підвищувати ставки для боротьби з інфляцією.

Хеджування через похідні інструменти дозволяє продавати долар та купувати валюту інвестора, захищаючи інвестора від коливань курсу. Через значну частку американських активів у світових портфелях, збільшення хеджування фактично означає додатковий продаж долара.

Лора Купер, директор макрокредитного напрямку Nuveen, яка управляє $1,4 трлн, говорить: "Враховуючи масштаби американських активів, якими володіють іноземці, навіть невелике змінення позицій може вплинути на ринок. Іноземні інвестори мають масштабні активи у США, тому навіть незначна зміна хеджування може привести до значних валютних потоків".

За підрахунками Bloomberg, що базуються на $4,6 трлн валютних активів цих шести ринків, кожне підвищення хеджування на 5 процентних пунктів перетворюється на угоди з продажу долара на суму близько $230 млрд.

На графіку показано хеджування валют серед основних економік.

Свіжа оцінка не охоплює такі ключові ринки, як Великобританія і єврозона, проте згадані країни становлять важливу частину іноземних активів у США. Японія — найбільший внешний власник US Treasuries, близько 10% від загального обсягу; Канада і Тайвань також входять у десятку найбільших власників.

Зниження витрат на хеджування і коливання захисного статусу: дві рідко слабкі оборонні лінії долара

Фактори, які впродовж чотирьох років сприяли падінню хеджування з понад 50%, почали змінюватися.

Діференціал ставок, що робив хеджування дорогим, скорочується. Для інвесторів з ієною, тримісячна вартість хеджування долара впала з максимуму 6% в жовтні 2023 до 2,75%, найнижчого за чотири роки; для інвесторів з євро — до 1,32%, мінімуму за два роки.

Попит на хеджування раніше теж змінювався. Дані Deutsche Bank показують, що торік вперше за десятиліття надходження у ETF інвесторів, що хеджували долар, перевершили фонди без хеджування. Нині війна в Ірані і зростання цін на енергоносії підвищують тиск інфляції, змушуючи глобальні центробанки підвищувати ставки та скорочувати диференціал з США.

Перспективи ставок у США менш визначені — комунікація Walsh змушує інвесторів гадати, наскільки активно він боротиметься з інфляцією. Минулої п’ятниці в Jackson Hole він обіцяв стримати інфляцію, що підвищило очікування росту ставок. Проте інвестори також враховують політичний тиск адміністрації Трампа на стримування вартості кредитування, особливо напередодні виборів.

Nathan Tuft, головний інвестиційний директор мультиактивних рішень Manulife Investment Management, зазначає: “Якщо ринок продовжить знімати очікування підвищення ставки ФРС і диференціал продовжить скорочуватись, інвестори можуть почати відновлювати хеджові позиції. Це створить сталі продажні позиції по долару”.

“З переходом фокусу на політичну та фіскальну довіру замість диференціалу ставок, курс долара все більше розходиться з номінальними і реальними ставками”, — пише стратег Markets Live Tatiana Dari з Bloomberg Strategists.

Stuart Simmons, директор мультиактивних рішень QIC Ltd., одного з найбільших держкомпаній Австралії, вважає, що тримати валютну корзину з 70% долара як захист вже не спрацює.

Сіммонс каже: “В епоху зростаючої геополітичної невизначеності, чи справді ви впевнені, що долар буде головним захисним інструментом? Ми радимо оцінити альтернативи на ринку й забезпечити більшу диверсифікацію корзини валют”.

На графіку видно, що вартість хеджування долара знизилася, — тримісячний хедж падає швидко.

Позиції долара також ставляться під сумнів. Мінфін США планує збільшити покупки довгострокових Treasuries для зниження вартості кредитування, а координація з Японією щодо втручання у курс ієни підсилює занепокоєння: чи готові власті жертвувати доларом заради підтримки інших валют та ринків.

Nuordin Alhamouri, головний стратег Equiti Group з Дубая, вказує: “Якщо інвестори втратять впевненість у здатності долара зростати у скрутні часи, вони вже не захочуть тримати великі відкриті позиції без хеджування”.

Інвесторам не треба продавати американські активи. Вони можуть тримати акції чи американські облігації й водночас продавати долар для хеджування через форварди. “Ця відмінність принципова — це означає, що попит на американські активи може залишатися стійким, навіть якщо долар перебуває під тиском”, — додає він.

Японія як ймовірний тригер повторного хеджування, євро чекає на перехоплення доларових потоків

Японія, як найбільший іноземний власник американських активів, має найімовірніший потенціал до підвищення хеджування. Оцінки Deutsche Bank щодо японських інвесторів показують: за перше півріччя вони хеджували лише 41% куплених облігацій і акцій на закордонних ринках проти 62% у 2024 році.

Shoki Omori, головний стратег Japan Fixed Income Deutsche Bank, підкреслює: “Останній раз таке низьке хеджування було в 2013-му, коли долар почав десять років бичачого ралі. Але нинішня макрокартина є ніби дзеркалом того періоду — все навпаки або прямо відповідає.”

Omori вбачає три можливі каталізатори: подальше підвищення ставок Банком Японії, що зменшує диференціал; сильне падіння долара, що збільшує втрати і змушує великі інститути, як японські страховики, вимагати більше захисту; та оновлені регулятивні вимоги, які знижують терпимість страховиків до валютних коливань.

На графіку показано, що масштаб американських активів, якими володіють глобальні інвестори, досяг історичних максимумів — засновано на іноземній власності активів США.

Eric Nelson, старший стратег Wells Fargo, застерігає: не слід вважати хеджування валют основним фактором, що впливає на долар, адже у довгостроковій перспективі домінуватиме монетарна політика. Однак, знижена вартість коротких позицій по долару створює простір для збільшення хеджування.

Nelson прогнозує, що через великі закупівлі американських акцій європейськими фондами без захисту від курсових ризиків, євро стане основною вигідною валютою. Він каже: “Як тільки з'являться ознаки слабкості долара в захисному середовищі, хеджування може швидко змінити курс, що прискорить падіння індексу долара”.