Настає вирішальний момент для капіталу? Наратив AI переходить від технологій до фінансування, гіганти стикаються з браком готівки, а ринок облігацій уже б’є на сполох

Наратив інвестування в AI переживає трансформацію. Спершу це була технологічна історія, потім вона переросла у історію про капітальні витрати, а зараз стає історією про фінансування.

Нещодавно Greg Jensen з Bridgewater підсумував сучасну ситуацію одним реченням: «Ми входимо у вирішальний момент для капіталу».

Morgan Stanley прогнозує, що загальні витрати на інфраструктуру AI до 2028 року досягнуть 3,2 трильйона доларів, з яких приблизно 1,75 трильйона доларів потрібно залучити через кредитний ринок. Джерела фінансування вже вийшли за межі традиційних інвестиційних облігацій і розширилися до кредитів з левереджом, приватного кредитування та сек’юритизованих продуктів. Гроші є, але вони не будуть дешевими.

Облігаційний ринок вже почав реагувати. Дані Apollo показують, що випуск облігацій, пов’язаних з AI, уже складає 40% довгострокової пропозиції. Кредитний спред гіперскейлерів з хмарних обчислень цього року значно розширився, тоді як загальний інвестиційний ринок залишився майже незмінним.

«Новий король боргових ринків» Gundlach заявив ще пряміше: заставити GPU для випуску довгострокових облігацій те саме, що «робити 30-річні ABS з бананами».

Грошові потоки йдуть у неправильному напрямку

Прогнози капітальних витрат постійно переглядаються у бік збільшення, а прогнози вільного грошового потоку продовжують знижуватись.

Morgan Stanley суттєво знизив прогноз вільного грошового потоку для основних гіперскейлерів хмарних обчислень у 2027 році. Особливо виділяється Oracle — її прогнозований вільний грошовий потік на 2027 рік вже наближається до -40 мільярдів доларів.

Масштаби взятих зобов’язань по витратах також вражаючі. Зобов’язання з закупівель гіперскейлерів хмарних обчислень стрімко зросли до 982 мільярдів доларів. Morgan Stanley зазначає, що справжні капітальні витрати тепер масово перебувають поза балансом. Це означає, що оцінка лише балансу сильно занижує реальний фінансовий тиск.

Кредитний ринок вже почав оцінювати ризики

Інвестори вимагають вищу компенсацію за ризик.

Згідно з даними Morgan Stanley, кредитний спред гіперскейлерів хмарних обчислень цього року «значно розширився, значно перевищуючи загальний ринок інвестиційної якості» — спред для високоякісних гіперскейлерів (HQ Hyperscalers) зріс приблизно на 25 базисних пунктів, для звичайних гіперскейлерів — на 22 базисних пункти, тоді як зміни на загальному інвестиційному ринку склали 0.

Oracle — найбільш обговорюваний кейс. Кредитні дефолтні свопи (CDS) інших гіперскейлерів зазвичай знаходяться у діапазоні 30-80 базисних пунктів, а CDS Oracle з середини 2025 року підскочили з приблизно 40 базисних пунктів до піку у квітні 2026 року майже 190 базисних пунктів, зараз йдуть близько 180 базисних пунктів. CDS Meta залишаються помірними, трохи зростають до орієнтовно 75 базисних пунктів. Кредитний ринок чітко обрав компанію, за яку хвилюється найбільше.

Баланс сильний, але питання в майбутньому

Згідно з даними Morgan Stanley за перший квартал 2026 року, загальний левередж гіперскейлерів хмарних обчислень становить лише 1,3x, чистий левередж — 0,5x, співвідношення готівки до боргу — 128%, середній рейтинг — AA-. Для порівняння, для всього не фінансового інвестиційного сектору загальний левередж — 2,4x, рейтинг — BBB.

Але справа — у майбутньому. Morgan Stanley суттєво підвищив прогноз темпів зростання капітальних витрат на хмарні обчислення у 2027 році з 14% до 29%, а гіперскейлери «знову запевняють у впевненості щодо повернення інвестицій». Витратні прогнози подвоєні, фінансова прогалина відповідно збільшується.

«Новий король боргових» Gundlach: Заставляти GPU — наче заставляти банани для ABS

Щодо фінансових схем на ринку, де AI-активи використовують як заставу, відомий облігаційний інвестор Jeff Gundlach висловив гостру критику.

Він попередив щодо плану фондів на 50 мільярдів доларів, заявивши, що цей проєкт «швидше за все не витримає випробування часом». Він задав у соціальних мережах питання: «Використовувати активи з невідомим життєвим циклом як заставу для довгострокових боргів? Чому б не зробити 30-річну ABS угоду з бананами, що лежать на складі?» Він додав, що ці банани — «нові інженерні банани з невідомим життєвим циклом».

Порівняння Gundlach прямо б’є у суть: GPU швидко знецінюються, технологічний цикл значно коротший за термін боргу. Коли такі активи використовуються як застава для довгострокового фінансування, реальна цінність застави є дуже невизначеною.