Самая опасная дивергенция на рынке акций США: обычные акции уже сильно упали, сколько ещё смогут продержаться гиганты AI?

На рынке акций США разворачивается редкий внутренний конфликт — индексы внешне остаются стабильными, но под их поверхностью царит разруха.

Главный стратег по акциям Morgan Stanley Майк Уилсон в последнем отчете предупреждает: ужесточение финансовых условий тихо выполняет часть работы ФРС, но этот удар концентрируется на обычных акциях, а не на небольшом числе гигантов, связанных с AI. Доходность десятилетних казначейских облигаций США превысила 5,3%, доллар достиг нового максимума в этом цикле, цены на нефть остаются высокими, и на фоне тройного давления составной индекс финансовых условий Morgan Stanley поднялся примерно до 1,4 стандартного отклонения — этот уровень за последние 35 лет превышался всего несколько раз, в последний раз — во время повышения ставки ФРС на 75 б.п. на каждом заседании в 2022 году. Тем временем Goldman Sachs уже пересмотрели свой прогноз: ожидается еще одно повышение ставки на октябрьском FOMC.

Ключевые трещины на рынке теперь очевидны: за последние шесть месяцев равновзвешенный индекс S&P 500 отстал от индекса с взвешиванием по капитализации на 6%, в сентябре, когда доходность десятилетних облигаций превысила 5%, равновзвешенный индекс снизился на 5% за месяц, тогда как индекс по капитализации остался практически без изменений. Тони Пасквариелло из Goldman Sachs лишь частично поддерживает тезис о “коллапсе широты рынка”, но признает: медианная акция из S&P 500 откатилась от 52-недельного максимума на 15% — худший показатель с момента краха интернет-пузыря. Разногласия между двумя крупными институтами как раз и очерчивают главную интригу на рынке: к чему приведет эта дивергенция?

На первый взгляд, фондовые индексы кажутся спокойными. Но, по словам Уилсона, настоящее ужесточение происходит под поверхностью.

Составной индикатор финансовых условий от Morgan Stanley, учитывающий процентные ставки, курс доллара и цены на энергоносители через 52-недельное Z-значение, поднялся примерно до 1,4 стандартного отклонения, уступая лишь уровню агрессивного повышения ставок в 2022 году. Это ужесточение обусловлено несколькими факторами одновременно: ФРС подняла ставку по федеральным фондам на 25 б.п. до 3,75%-4,00% в прошлом месяце, председатель ФРС Пауэлл сослался на сильный рынок труда, устойчивую инфляцию и влияние геополитики на сырье; в то время доходность 10-летних казначейских облигаций выросла примерно на 130 б.п. с февраля, из которых около 120 б.п. пришлось на рост реальной доходности.

Уилсон подчеркивает, что структура факторов роста доходности имеет ключевое значение. В истории доходность, растущая из-за повышения инфляционных ожиданий, как правило, переваривается фондовым рынком; если же рост обусловлен исключительно реальной доходностью, это создает более прямое давление на оценки — именно поэтому сейчас корреляция между акциями и облигациями резко негативна. Он также отмечает: в условиях, когда темпы роста номинального ВВП близки к 6%, поддержание 10-летней доходности выше 5% — не аномалия, в отличие от крайне низких ставок 2010-х, когда рынок облигаций фактически возвращается к равновесию.

Рост доходности непропорционально тяжело сказывается на обычных акциях.

Ширина рынка, по индикатору Уилсона, показывает: доля бумаг из S&P 500, торгующихся выше 200-дневной средней, в конце сентября снизилась до 43% (около мартовских минимумов в 44%), а затем лишь немного поднялась до 50% — в целом давление сохраняется. Прогнозное отношение цены к прибыли для S&P 500 также вновь протестировало мартовские минимумы — около 19x. Еще важнее то, что премия за риск по акциям (используя разницу между прогнозной доходностью по S&P 500 и доходностью 10-летних облигаций) ушла в отрицательную зону — подобное в последний раз наблюдалось в 2002 году.

«Стабильность» на уровне индекса скрывает структурные разрушения. Финансовый сектор подает еще один тревожный сигнал — этот сектор за 30 дней упал на 7,7%; относительная динамика к S&P 500 снизилась до минимума с 2019 года. Уилсон считает динамику акций финансового сектора одним из главных индикаторов для определения ближайшего тренда рынка: сможет ли этот сектор найти опору перед отчетностью крупных банков – ключевой ориентир для оценки дальнейшей динамики.

Уилсон считает: пока что речь идет об оценках, а не о рисках для роста — хотя и с этим можно спорить.

Данные, поддерживающие его умеренно оптимистичную позицию: номинальный рост ВВП только что составил 8,5%, медианный рост прибыли по акциям из S&P 500 колеблется в диапазоне “десятки процентов”; разница между ставкой по федеральным фондам и базовой инфляцией (core CPI) составляет около 1,4% — "значительно ниже пиковых значений перед рецессиями в истории"; разница между доходностью 10- и 2-летних казначейских облигаций сохраняет положительный наклон (+45 б.п.), что говорит об отсутствии рецессионных ожиданий на рынке. На этом основании Уилсон делает вывод: при соблюдении описанных условий “ухудшение темпов роста в горизонте 12–18 месяцев — исторически редкость”.

Тем не менее, он сам признает: уход премии за риск по акциям в ноль — тоже исторически необычное явление. Пасквариелло из Goldman Sachs указывает на иной риск: пик истечения локап-периодов в 2027 году может привести к тому, что чистое предложение американских акций достигнет максимума с краха интернет-пузыря — это изменит баланс между спросом и предложением на рынке.

Дивергенция в конечном итоге сойдется: это обычные акции пойдут вверх за индексом или индекс снизится к уровню обычных акций?

Уилсон выделяет два условия для наблюдения: стабилизация акций финансового сектора и снижение индекса волатильности гособлигаций MOVE. Оба показателя начинают проявлять первые признаки стабилизации, но нуждаются в дальнейшем подтверждении. По данным Bloomberg, Рич Приворотски из Goldman Sachs в последнее время заметил: подразумеваемая волатильность для долгосрочных облигаций сократилась примерно на 30% от недавних максимумов ― это дает рынку некоторую передышку.

Следующие недели станут критическим периодом проверки. На подходе публикация сентябрьских данных по CPI, выступление Пауэлла на заседании МВФ и заседание FOMC 28 октября. Согласно прогнозам, скачок цен на бензин на 9,6% за месяц приведет к росту CPI на 0,6% за сентябрь и увеличению годового значения до 3,6%. По мнению Уилсона, если базовый CPI окажется умеренным, а Пауэлл признает, что ужесточение финансовых условий частично заменило повышение ставки, текущее давление, возможно, ослабнет.

Однако базовый бычий сценарий Уилсона (таргет по S&P 500 — 8300 пунктов) и логика торговли Пасквариелло (“шортить фиксированный доход, лонговать Nasdaq 100”) по сути делают ставку на две противоположные развязки. Падение премии за риск по акциям до нуля, “широта рынка” близка к уровням пузыря доткомов, потенциальные шоки предложения грядут — в этой комбинации рынок, похоже, совсем не готов к сценарию “схождения вниз” индекса, несмотря на наводящие на это риски.