JPMorgan анализирует Applied (APLD.US): бизнес искусственного интеллекта быстро развивается, но финансирование в размере десятков миллиардов сталкивается с реальными испытаниями

Согласно данным Zhihu Finance APP, оператор дата-центров Applied Digital (APLD.US) недавно опубликовал квартальные результаты, превзойдя ожидания, однако реакция рынка оказалась сдержанной. Эта компания, глубоко укоренившаяся в Северной Дакоте, специализируется на предоставлении AI-вычислительных мощностей. Хотя текущие проекты реализуются успешно, наличие почти десятка миллиардов долларов проектов в ожидании строительства и ужесточение условий финансирования становятся для компании серьезным вызовом. Кредитный исследовательский отдел JPMorgan выпустил отчет, в котором подробно разобрал операционную деятельность компании, ход реализации проектов, давление и риски, связанные с финансированием.

Квартальные показатели выше ожиданий, бизнес существенно смещён в сторону высокопроизводительных вычислений

Согласно данным, в первом финансовом квартале 2027 года (заканчивающемся в августе 2026 года) Applied Digital получила доход в размере 342 миллионов долларов, тогда как ожидания рынка составляли лишь 124 миллиона долларов; показатель EBITDA составил 64 миллиона долларов, что выше рыночных ожиданий в 43 миллиона долларов — основные финансовые показатели значительно превысили рыночные оценки. По структуре бизнеса компания все больше концентрируется на высокопроизводительных вычислениях (HPC), которые уже приносят около 77% общего дохода компании.

Строительство новых проектов идет по графику, за следующие 12 месяцев планируется ввести в эксплуатацию более 600 МВт IT-мощностей

Строительство ключевых проектов компании в целом идет согласно плану: проект APLD уже полностью введен в эксплуатацию; проекты PFORGE и ELNFOR также реализуются по графику. Согласно плану, в течение следующих 12 месяцев в работу будет введено более 600 МВт IT-вычислительных мощностей, из которых 200 МВт по проекту PFORGE, 150 МВт — по проекту ELNFOR, а оставшиеся 250 МВт обеспечат три площадки, по которым ещё не завершено долговое финансирование.

Среди них проект ELNFOR остается важной переменной для дальнейшего наблюдения: компания подписала меморандум о взаимопонимании, согласно которому, если дочерняя компания CoreWeave (CRWV.US) получит инвестиционный рейтинг IG, то договор аренды ELN-04 будет передан этой дочерней компании. Это соглашение основывается на том, что CoreWeave предоставит финансирование на GPU для центра данных ELNFOR, однако в текущем квартале данное финансирование так и не было завершено. Если сделка будет реализована, и проект ELNFOR будет завершён во второй половине 2027 года по плану, то спред облигаций между проектами APLD и ELNFOR может сузиться; на данный момент он составляет 64 базисных пункта.

Северная Дакота — регуляторно дружественный "тихий гавань" для строительства вычислительных мощностей

В отличие от Техаса, Вирджинии и других традиционных штатов — центров размещения дата-центров, главный офис Applied Digital в Северной Дакоте практически не сталкивается с регуляторным противодействием по отношению к дата-центрам.

Руководство компании отмечает, что в штате уже сформирована четкая и зрелая система согласования для дата-центров, поэтому компании могут четко прогнозировать требования процесса; при этом проекты не сталкиваются с проблемой ожидания подключения к энергосети, как это было, например, с проектом Batch Zero в Техасе. Конечно, политика регулирования может измениться в будущем, однако компания считает, что в 2027–2028 годах Северная Дакота по-прежнему останется очень привлекательной.

Более того, по мере ужесточения регулирования разработки дата-центров по всей стране, компания считает, что уже построенные и подключенные к сетям активы только растут в цене, что благоприятно сказывается на пролонгации аренды и повышает конечную стоимость существующих активов.

Укрепление гарантии местного энергоснабжения, выход на зарубежный рынок Финляндии

Чтобы обеспечить растущие потребности в электроэнергии для масштабирования вычислительных мощностей, Applied Digital в октябре подписала долгосрочный договор купли-продажи электроэнергии (PPA) с независимым производителем электроэнергии Base Electron, в котором Applied владеет 10% акций. В соответствии с соглашением, в Северной Дакоте будет построена электростанция на природном газе мощностью 1,2 ГВт, запуск которой планируется в 2030 году. Основная цель — предоставить собственное электроснабжение для проекта расширения кластера Polaris Forge 3D. В настоящий момент компания ожидает, что к концу 2030 года её собственные генерирующие мощности достигнут 3,5-4 ГВт.

Параллельно с развитием деятельности в США компания делает первый шаг к интернационализации: в этом квартале достигнуто соглашение с финскими партнерами, что даст возможность получить до 1 ГВт мощностей. Согласно соглашению, компания планирует построить крупный AI-кластер и уже ведет переговоры с гиперскейл-клиентами. Первая очередь — 100 МВт — будет введена в эксплуатацию в 2028 году.

Девять миллиардов долларов по существующим контрактам требуют срочного финансирования, крупные проекты не могут быть реализованы вовремя

Несмотря на значительный портфель заказов, после публикации предыдущего отчёта в июле 2026 года компания не заключила ни одного нового бизнес-контракта.

На сегодняшний день компания подписала три новых межштатных бизнес-контракта на общую сумму 20 миллиардов долларов на проекты в Луизиане (Delta Forge1), Алабаме (Delta Forge2) и Северной Дакоте (Polaris Forge3), при этом, по оценке JPMorgan, арендатором является Meta.

Исходя из средневзвешенных затрат на MW вычислительной мощности, три этих проекта, по которым пока не обеспечено финансирование, потребуют чуть менее 9,7 миллиарда долларов капитальных вложений. При коэффициенте заемного финансирования 80% (LTC) необходимо привлечь около 7,8 миллиарда долларов долговых средств.

СМИ в сентябре сообщили, что один из банков оценивает интерес инвесторов к сделке на сумму 3,5 миллиарда долларов для финансирования строительства центра данных Applied Digital для Meta. Хотя подробности структуры финансирования не раскрываются, в JPMorgan предполагают, что Applied необходимо как можно скорее начать сбор средств для финансирования почти 10 миллиардов долларов расходов, чтобы выполнить обязательства перед Meta.

Руководство компании в ходе конференц-звонка отметило, что по трём этим проектам будет применяться аналогичная схема финансирования (привилегированные акции плюс заемные средства на проектном уровне) и уже ведутся "активные переговоры с крупнейшими финансовыми институтами". Также менеджмент сообщил, что компания рассматривает дополнительные опции, помимо выпуска высокодоходных облигаций, включая инновационные решения инвестиционного уровня, например, использование гарантий арендаторов.

Почему условия финансирования стали сложнее?

Внешне причиной является летний сезон низкой рыночной активности и высокие ставки, что подавляет интерес к выпуску новых инструментов на первичном рынке. На уровне отрасли доля сегмента HPC в индексе высокодоходных облигаций JPMorgan выросла с 1,07% до 3,55%, что значительно увеличило экспозицию инвесторов и привело к более осторожному отношению к новым размещениям.

Компания планирует после вступления в силу договоров аренды и снятия строительных рисков рефинансировать дорогие проекты в высокодоходном сегменте через выпуск обеспеченных активами ценных бумаг (ABS) или инструменты инвестиционного уровня. Проект APLD уже введён в эксплуатацию, ставки по текущим облигациям достаточно высоки, теоретически их следует заменить. Однако, согласно JPMorgan, компании предстоит разместить значительный объем новых долговых обязательств, поэтому замена действующих облигаций пока не является приоритетом.

Корректировка рейтинга облигаций: по ряду проектов понижена до «нейтральной»

В докладе отмечается, что на фоне общего ужесточения регулирования, напряженности в цепях поставок и сложностей с финансированием в отрасли дата-центров, хотя деятельность Applied Digital в этом квартале не принесла сюрпризов, сам факт устойчивой работы — уже положительный сигнал. Компания доказала свою способность завершать строительство крупных кластеров облачных провайдеров APLD в срок и в рамках бюджета, что служит ориентиром для дальнейшей реализации PFORGE и ELNFOR.

Однако реальные вызовы тоже значительны: компании потребуется массированное привлечение капитала для финансирования всех проектов из портфеля; помимо долевого финансирования общий объем необходимых инвестиций составляет около 13 миллиардов долларов. С апреля 2026 года облигации APLD и PFORGE обыграли сектор HPC примерно на 200 базисных пунктов и являются немногими успешными инструментами в высокопроизводительном сегменте в этом году, однако общий объем новых обязательств по группе компаний остается значительным. Исходя из этого, JPMorgan понижает рейтинг указанных облигаций с «повысить долю» до «нейтрально», но сохраняет рекомендацию «повысить долю» по материнской компании и облигациям проекта ELNFOR.