Европейские суверенные облигации сигнализируют тревогу, но фондовый рынок остается устойчивым! Разница доходности между Францией и Германией показала наибольший недельный рост за более чем 30 лет, Deutsche Bank предупреждает, что такое расхождение может быть недолго.

По данным Zhìtōng Finance APP, на рынке суверенных облигаций Европы на прошлой неделе наблюдалось заметное давление, однако европейские фондовые рынки и корпоративный кредитный рынок отреагировали сдержанно, что привело к редкому расхождению между различными классами активов. Макростратег Deutsche Bank Генри Аллен отметил, что по сравнению с прошлым, когда на европейском рынке происходила эскалация рисков, нынешнее резкое расширение спредов суверенных облигаций не сопровождается серьезным падением рискованных активов, что является «очень необычной» ситуацией. Deutsche Bank считает, что такое расхождение вряд ли сохранится надолго: если финансовое давление не спадет быстро, европейские акции и другие рискованные активы могут столкнуться с возрастающим нисходящим давлением.

Разница доходности 10-летних государственных облигаций Франции и Германии показала крупнейший недельный рост более чем за 30 лет

Особое внимание на прошлой неделе привлекла волатильность на рынке европейских суверенных облигаций. Согласно данным, разница доходности 10-летних государственных облигаций Франции и Германии за неделю увеличилась на 32 базисных пункта, что стало самым крупным недельным приростом с 1990 года, когда началась регистрация данных Bloomberg после объединения Германии, и вывело спред на максимальный уровень с 2012 года. Одновременно разница доходности 10-летних облигаций Италии и Германии также увеличилась на 23 базисных пункта, что свидетельствует о том, что давление на рынке суверенных облигаций Европы касается не только Франции.

Разница в доходности суверенных облигаций традиционно рассматривается как важный индикатор уровня озабоченности рынка по поводу фискальных и кредитных рисков отдельных стран. Германские облигации издавна служат эталонным активом еврозоны, поэтому быстрое увеличение премии к доходности облигаций Франции, Италии и других стран по отношению к немецким облигациям означает, что инвесторы требуют более высокой компенсации за риск.

Аллен отметил, что динамика рынка суверенных облигаций Европы на прошлой неделе напоминает поведение рынка во время предыдущих волн кризисов. Во время долгового кризиса в Европе 2011–2012 годов, в марте 2020-го и во время рыночной турбулентности 2022 года давление на рынке суверенных облигаций обычно распространялось и на другие активы, а европейские фондовые рынки в таких ситуациях существенно снижались.

Но на этот раз реакция других рискованных активов оказалась значительно более сдержанной.

Резкая турбулентность на рынке суверенных облигаций, но европейские фондовые и кредитные рынки остаются относительно стабильными

Несмотря на значительное расширение спредов по европейским суверенным облигациям, на прошлой неделе индекс Stoxx Europe 600 снизился всего на 1,1% и при этом остается менее чем на 4% ниже своего исторического максимума. Корпоративный кредитный рынок Европы также не проявил напряженности, соразмерной ситуации на рынке суверенных облигаций. По состоянию на пятницу прошлого месяца, спреды по корпоративным облигациям инвестиционного уровня в еврозоне выросли до 101 базисного пункта, но все еще существенно ниже уровней предыдущих периодов рыночного давления.

По словам Аллена, одновременное резкое расширение спредов на рынке суверенных облигаций, ограниченное падение фондового рынка и лишь умеренное расширение кредитных спредов — это «очень необычная» комбинация. Другими словами, сейчас на рынке процентных ставок Европы и на других рынках рискованных активов наблюдаются отчетливые разногласия в инвестиционных сигналах относительно экономических и финансовых перспектив.

Deutsche Bank полагает, что исходя из динамики рынка суверенных облигаций, рынок ставок уже начал учитывать вероятность распространения рисков на другие рынки и серьезного удара по экономическому росту; однако аналогичный пессимизм пока не полностью отражен в котировках акций и корпоративных облигаций.

Такое расхождение между активами означает, что в дальнейшем либо напряжение на рынке суверенных облигаций быстро спадет, либо другие рискованные активы должны будут пройти переоценку с учетом тех рисков, которые уже отражены на рынке ставок.

Сложившееся расхождение вряд ли будет долгосрочным: рискованные активы могут оказаться под большим давлением

Deutsche Bank считает, что нынешняя диспропорция в ценообразовании различных классов активов Европы едва ли сможет продлиться долго. Один из относительно оптимистичных сценариев — это быстрое снятие недавнего давления, наблюдаемого на рынке суверенных облигаций. Deutsche Bank сравнивает текущую ситуацию с ходом рынка после краха Silicon Valley Bank в марте 2023 года: тогда финансовые рынки испытали краткосрочную серьезную турбулентность, однако давление быстро утихло и не привело к затяжной распродаже рискованных активов.

Тем не менее, если недавнее давление на рынке суверенных облигаций Европы не будет быстро преодолено, акциям и корпоративным кредитным инструментам будет всё труднее сохранять нынешнюю относительную стабильность. Это означает, что ключевая проблема, с которой сейчас сталкивается европейский рынок, заключается не только в доходности суверенных облигаций, но и в том, передастся ли рисковый сигнал с рынка долговых инструментов на другие классы активов.

Во время прошлых рыночных кризисов всплеск суверенного долгового спреда обычно сопровождался снижением склонности инвесторов к риску, падением фондовых котировок и расширением кредитных спредов. Если напряженность на облигационном рынке Европы сохранится, а фондовый рынок продолжит держаться у исторических максимумов, расхождение в оценке между ними может еще больше увеличиться.

Поэтому Deutsche Bank предупреждает: если финансовое давление, возникшее на прошлой неделе, не будет быстро снято, европейские рискованные активы могут оказаться под возрастающим давлением. В настоящее время рынок суверенных облигаций уже начал закладывать в цены вероятность распространения рисков и заметного замедления экономического роста, в то время как европейские фондовые и кредитные рынки еще не отреагировали на это в такой же степени.