Taxas de juros altas não são o "fim" das ações americanas? O lucro é?

O mercado está vendo as "taxas de juros elevadas" como o fim da era das altas avaliações das ações americanas. O rendimento dos títulos do Tesouro americano de 30 anos subiu para cerca de 5,40%, o nível mais alto em quase 20 anos; os títulos americanos de longo prazo caíram cerca de 10% no último ano, e o múltiplo P/L futuro do S&P 500 também foi comprimido em cerca de 3 vezes. No entanto, ao mesmo tempo, as ações americanas ainda subiram cerca de 16%.

O relatório divulgado pelo J.P. Morgan em 14 de setembro chegou a uma conclusão totalmente diferente: o atual ciclo de alta de juros ainda está longe de realmente pressionar as avaliações, e o fator decisivo para o teto dessas avaliações não é o rendimento em si, mas sim o crescimento dos lucros.

Após segmentar os dados de avaliação desde 1950 por níveis de crescimento dos lucros, a equipe descobriu que a relação entre o rendimento dos títulos do Tesouro de 10 anos e o múltiplo de avaliação do S&P 500 forma um "U" invertido — quando os rendimentos sobem moderadamente no início, as avaliações podem ser até sustentadas; só após ultrapassar um certo limiar é que os juros mais altos começam a comprimir claramente os valores. Com base no nível de lucros atual, esse limiar corresponde a um rendimento dos títulos do Tesouro de 10 anos entre 5% e 6%.

No cenário mais amplo, os estrategistas de Wall Street também não enxergam os aumentos de juros do Federal Reserve como um sinal definitivo para o fim do bull market. Os estrategistas do Goldman Sachs, Morgan Stanley e J.P. Morgan acreditam que, enquanto o crescimento econômico e os lucros corporativos permanecerem resilientes, a correção do mercado causada por um aumento moderado das taxas deve ser apenas uma volatilidade de curto prazo.

Ben Snider, estrategista-chefe de ações dos EUA do Goldman Sachs, aponta que o mercado já precificou mais de três aumentos de juros no próximo ano, enquanto os lucros corporativos e os balanços continuam fortes; estatísticas da Bloomberg também mostram que o verdadeiro risco para os bull markets historicamente é um ciclo completo de aperto monetário, e não um único aumento de juros.

O limiar real de pressão sobre as avaliações está entre 5% e 6%

O primeiro patamar é um ambiente de supercrescimento, com crescimento dos lucros acima de 20%, onde o múltiplo de avaliação pode chegar a cerca de 24 vezes, correspondente a um rendimento dos títulos americanos de 10 anos ao redor de 6%. No segundo patamar, de crescimento de lucros entre 10% e 20% (acima da tendência), o múltiplo é de cerca de 20 vezes, com rendimento próximo de 5%. No geral, quanto menor o crescimento dos lucros, menor o nível de rendimento que o mercado consegue suportar.

Atualmente o S&P 500 negocia a cerca de 22 vezes o EPS 2026, com crescimento ajustado de lucros de cerca de 28% para 2026; a avaliação para 2027 gira em torno de 18 vezes, implicando um crescimento de lucros de 21% (excluindo ganhos e perdas não recorrentes). Isso significa que, enquanto o ritmo de crescimento dos lucros permanecer acima de 15%, há ainda espaço para uma nova reavaliação em 2027.

Há outro parâmetro para medir se as avaliações estão caras. O modelo de desconto de dividendos de dois estágios indica atualmente um prêmio de risco das ações implícito de cerca de 7,2%, no percentil 69 histórico; o PEG de longo prazo está em torno de 2 vezes. Ou seja, enquanto as empresas conseguirem entregar um crescimento médio de lucros anuais de 13% a 15%, o nível de avaliação atual ainda tem suporte nos fundamentos.

As 30 ações líderes de IA estão atualmente negociando em torno de 30 vezes o múltiplo futuro, comparado a aproximadamente 19 vezes para as demais 470 ações do S&P 500, e cerca de 14,3 vezes para concorrentes do MSCI ACWI. Esse prêmio de avaliação se deve principalmente à maior previsibilidade dos lucros, menor alavancagem e retorno mais estável ao acionista.

A produtividade é outro fator de amortecimento. Se a produtividade se mantiver na faixa de 1,5% a 2,5%, o rendimento atual ainda sustenta uma avaliação de cerca de 20 vezes; se a IA impulsionar a produtividade para além de 2,5%, o suporte às avaliações será ainda maior.

Como as taxas de juros afetam os lucros: primeiro estrutura da dívida, depois fluxo de caixa

O impacto do aumento das despesas com juros sobre os lucros empresariais é gradual, pois a maior parte das dívidas corporativas conta com financiamento de taxa fixa e prazos longos.

No curto prazo, duas forças ajudam a compensar parcialmente a pressão do aumento do custo do financiamento: primeiro, a melhora nos lucros do setor financeiro; segundo, as empresas ainda detêm cerca de US$ 2,4 trilhões em caixa, capital capaz de gerar receitas de juros mais altas. Ao mesmo tempo, o custo de captação da maioria das empresas segue abaixo do pico de 2023: hipotecas fixas de 30 anos em torno de 6,8%, abaixo dos 8,1% de 2023; rendimento de dívida de alta qualidade em torno de 6%, ante 6,5%; dívida de alto rendimento próxima de 7,7%, ante 9,6%.

A pressão realmente digna de atenção vem da diferenciação estrutural. O ambiente de taxas "mais altas por mais tempo" está reduzindo atividades ligadas ao consumo, imóveis residenciais e comerciais, bem como setores intensivos em capital e altamente alavancados que não se beneficiam diretamente da construção em IA.

O relatório descreve esse processo como uma "mão invisível": o capital limitado está sendo direcionado para os tomadores mais qualificados, com ofertas mais altas e melhor qualidade de crédito — governos e grandes multinacionais. Assim, taxas mais altas não necessariamente enfraquecem os lucros empresariais como um todo, mas acentuam bastante a diferenciação interna do mercado.

O formato da curva decide os setores: ciclo para os cíclicos com curva inclinada, tecnologia com curva plana

A liderança dos setores também depende de como a curva de rendimento evolui.

Se houver uma inclinação da curva em bear market — ou seja, um aumento do spread entre os rendimentos de longo e curto prazo — setores cíclicos como energia e finanças tendem a se beneficiar mais; se a curva ficar plana em bear market, as ações de tecnologia ganham vantagem. Ao mesmo tempo, substitutos de bonds e setores de longa duração fora de tecnologia — incluindo utilidades, imobiliário, serviços de comunicação e consumo básico — são os mais sensíveis ao aumento das taxas de juros.

Em termos de estilo, o cenário base segue o de um ciclo moderado de alta de juros, ou seja, uma reversão das expectativas de corte "preventivo" do ano passado, mas sem se tornar um aperto agressivo. Nesse ambiente, as ações de crescimento e de crescimento de qualidade tendem a manter vantagem; se a inflação reacelerar e o mercado precificar um ciclo mais agressivo (com mais 4 ou 5 altas), o estilo pode migrar para baixa volatilidade.

Por capitalização, as large caps têm maior capacidade de resistência. Já as small caps dependem mais de financiamentos de curto prazo indexados por bancos, tornando a transmissão da política monetária mais direta e o impacto mais intenso.

O relatório também considera que, essa alta das taxas é impulsionada principalmente por fundamentos, e não por preocupações do mercado com a independência do Federal Reserve ou a credibilidade fiscal dos EUA. O spread dos swaps de longo prazo segue estável, e a expectativa de inflação de equilíbrio de longo prazo aumentou apenas de forma modesta.