Lombard: GPIF sobrealoca títulos japoneses, o que pode desencadear fechamento de posições de carry trade global; Banco Internacional da Espanha: GPIF pode vender US$ 62 bilhões em títulos do Tesouro dos EUA!

Os movimentos de alocação de ativos do maior fundo de pensão do mundo, o GPIF do Japão, estão se tornando uma nova fonte de risco sistêmico para os mercados globais de títulos e câmbio.

A TS Lombard, empresa global de pesquisa macroeconômica, e o Banco Santander, publicaram recentemente relatórios apontando que: o GPIF está ou em breve estará acelerando a realocação de recursos para títulos domésticos japoneses, e essa escala pode causar um impacto substantivo nos rendimentos dos títulos públicos dos EUA e da Europa.

De acordo com as estimativas do Banco Santander, mesmo sem acionar uma revisão formal de alocação de ativos, o GPIF pode, sob o atual quadro de políticas, reduzir até US$ 62 bilhões em títulos do Tesouro dos EUA.

A TS Lombard destaca ainda que esse refluxo estrutural de fundos fará o USD/JPY cair abaixo de 150, indicando um intervalo de valor justo entre 130 e 140, enquanto o risco de desalavancagem passiva de operações de carry trade ainda não foi totalmente precificado pelo mercado.

Atualmente, Kenichiro Ueno, Ministro da Saúde, Trabalho e Bem-Estar do Japão, já confirmou que autoridades estão estudando se é necessário revisar a alocação de ativos do GPIF, mas nenhuma decisão formal foi tomada até o momento. Enquanto isso, a alocação de títulos domésticos do GPIF já subiu para 27% até o final de março, acima da meta de referência de 25%, restando ainda 4% de espaço adicional dentro da política vigente.

No momento, o mercado ainda não está precificando completamente essa potencial mudança, e as posições especulativas vendidas em iene permanecem elevadas.

Nos últimos dois anos, o spread de 10 anos entre títulos dos EUA e do Japão continuou a se estreitar, mas o USD/JPY permaneceu próximo de sua máxima histórica, formando uma divergência de longo prazo rara.

A TS Lombard acredita que o iene está voltando a se correlacionar com o diferencial de taxas, e se essa tendência de convergência continuar, a pressão de baixa sobre a taxa de câmbio permanecerá.

O principal fator que sustentava a fraqueza do iene nunca foi o diferencial de taxas em si, mas sim a persistente saída maciça de capitais domésticos do Japão. O enorme superávit em conta corrente japonês há muito tempo é ofuscado pela saída de fundos e pelas operações de carry trade.

Nos últimos dois anos, mesmo com o aumento dos retornos de ativos domésticos, investidores japoneses continuaram comprando ativos estrangeiros. Agora esse comportamento está se revertendo—com o retorno de capitais ao Japão, tornando o próprio fluxo de retorno, e não mais a intervenção oficial, a força estrutural por trás da valorização do iene.

O rendimento dos títulos de 10 anos do Japão atingiu 3% na semana passada, o primeiro feito desde 1996, impulsionado pela pressão inflacionária, preocupação com gastos fiscais e expectativas do mercado de que o Banco Central do Japão aceleraria elevações na taxa de juros.

A TS Lombard projeta que o Banco Central do Japão retomará aumentos trimestrais nas taxas a partir de janeiro de 2027, com a taxa terminal alcançando 2% no quarto trimestre de 2027. A tendência de convergência dos spreads já está definida.

O GPIF atualmente administra cerca de US$ 2 trilhões em ativos, sendo o maior fundo de pensão do mundo, além de ser um dos maiores detentores estrangeiros individuais de títulos do Tesouro dos EUA—de acordo com dados do Departamento do Tesouro americano, o Japão detém US$ 1,1 trilhão em títulos americanos.

Qualquer mudança marginal no comportamento de alocação do GPIF já é suficiente para causar impacto perceptível nos mercados globais de renda fixa.

Até o final de março deste ano, a alocação do GPIF em títulos domésticos subiu para 27%, acima da meta de referência de 25%. Segundo a política atual, o fundo permite flutuações de até 5 pontos percentuais acima ou abaixo da referência, ou seja, a alocação pode chegar ao máximo de 31%, restando cerca de 4 pontos percentuais de espaço adicional.

A TS Lombard aponta que essa mudança pode estar apenas começando.

A equipe liderada por Antonio Villarroya, chefe global de estratégias de renda fixa, câmbio e commodities do Banco Santander, escreveu em um relatório para clientes: "Dada a flexibilidade proporcionada pela faixa de alocação estratégica, o GPIF pode começar a cortar suas posições em títulos estrangeiros nos próximos meses, sem precisar aguardar uma revisão formal do portfólio estratégico de ativos."

O cenário-modelo do banco supõe que o GPIF reduzirá a alocação de títulos externos do nível atual para 20% do portfólio—ainda dentro do permitido pela política vigente—resultando em uma possível venda de até US$ 62 bilhões em títulos americanos, com o risco de liquidação concentrado nos títulos do Tesouro dos EUA.

A equipe de Villarroya acrescenta que, caso o Banco Central do Japão consiga fortalecer o iene com aumentos consecutivos da taxa de juros, o caminho para a redução de alocação se tornará ainda mais viável.

A lógica do carry trade funciona sobre a baixa volatilidade: enquanto o câmbio do iene for estável, pegar empréstimos em iene e investir em ativos de maior rendimento garante retorno no diferencial de taxas. Uma vez que a volatilidade do iene aumenta, o retorno ajustado ao risco de posições vendidas em iene se deteriora rapidamente, forçando a redução de alavancagem.

A TS Lombard observa que a intervenção oficial serve apenas como catalisador, sendo a volatilidade o fator-chave que transforma a interferência em liquidação generalizada.

O modelo relativo de preço e taxa de juros da TS Lombard mostra que o valor justo do USD/JPY está entre 130 e 140, e o nível atual próximo de 150 não tem suporte fundamental, servindo mais como um limiar para uma nova dinâmica de mercado.

Atualmente, o mercado ainda não se preparou para uma reavaliação total do iene—com as posições especulativas ainda majoritariamente vendidas em iene, uma queda decisiva do USD/JPY abaixo de 150 pode tornar a recompra forçada a principal força motriz na próxima etapa.

A TS Lombard alerta que o impacto da valorização do iene não se limita à taxa de câmbio, mas tem potencial de se espalhar para todos os ativos globais.

Se o USD/JPY cair de forma desordenada, pode forçar a desalavancagem concentrada de posições de carry trade cross-asset, transformando a repentina valorização do iene em um evento de volatilidade ainda maior—com similaridade à turbulência nos mercados de ações globais causada pela alta abrupta do iene em agosto de 2024.

A TS Lombard acredita que, após a recente queda do VIX, apostar na elevação da volatilidade das ações é uma ferramenta eficaz para hedge deste risco de cauda, e adverte que, se o “superpetroleiro” GPIF continuar acelerando, a volatilidade global pode não permanecer adormecida.