O prêmio de risco das ações dos EUA atinge o nível mais baixo desde 2002, JPMorgan: O impacto da alta dos juros será mais doloroso do que nos últimos vinte anos

O retorno excessivo das ações em relação aos títulos caiu para o menor nível da história, restando quase nenhum colchão para as ações dos EUA resistirem ao impacto das taxas de juros.

Segundo o mais recente relatório de pesquisa do JP Morgan, o prêmio de risco das ações do S&P 500 (Equity Risk Premium, ERP) caiu para cerca de 2,1%, não apenas mais de 100 pontos-base abaixo da média histórica, mas também o menor nível desde 2002. Essa tendência é particularmente chamativa no contexto da recente alta contínua dos juros reais dos títulos. A equipe de Estratégia Global de Mercado do JP Morgan emite um alerta: No cenário de baixo prêmio de risco, a sensibilidade do mercado de ações às variações das taxas de juros aumentará significativamente, e o impacto potencial pode ser maior do que o geralmente esperado pelos investidores nos últimos vinte anos.

Os analistas destacam três efeitos em cadeia: Primeiro, a sensibilidade do mercado de ações à rentabilidade dos títulos aumentará sistematicamente; segundo, investidores de longo prazo têm maior motivação para realocar ativos de ações para títulos; terceiro, o padrão de correlação positiva entre ações e títulos, observado desde o choque inflacionário de 2022, tende a se intensificar. Para a estratégia de paridade de risco, que depende da duração dos títulos para proteger o risco das ações, essas mudanças representam um vento contrário persistente.

O JP Morgan utiliza a estrutura do modelo de desconto de dividendos (DDM) para inserir o preço atual do índice S&P 500 na equação de fluxo de caixa descontado, retrocedendo a taxa de desconto do patrimônio (Equity Discount Rate) e, ao subtrair a taxa real dos títulos do Tesouro dos EUA de 10 anos, chega a uma estimativa do prêmio de risco das ações.

O estrategista Nikolaos Panigirtzoglou e sua equipe calcularam que o prêmio de risco das ações do S&P 500 está atualmente em torno de 2,1%, aproximadamente 100 pontos-base abaixo da média histórica. Este indicador já caiu abaixo do ponto mais baixo do ciclo de 2,4% observado no terceiro trimestre de 2007; desde então, a alta contínua das ações combinada com uma alta ainda maior nos juros reais dos títulos fez o prêmio de risco descer mais um degrau.

Dados históricos mostram que, entre 1974 e 1998, o prêmio de risco das ações também permaneceu em patamares baixos, período que abrangeu alta inflação e subsequente queda inflacionária. O JP Morgan destaca que, naquela época, o retorno das ações era significativamente mais sensível aos rendimentos dos títulos, havendo momentos em que ambos se moviam quase simultaneamente. Com o prêmio de risco de agora caindo para um patamar comparável, existe a possibilidade de tal mecanismo de ligação voltar a ocorrer.

A segunda implicação do prêmio de risco reduzido diz respeito à alocação de ativos. Cálculos do JP Morgan sobre a alocação implícita dos investidores globais não-bancários mostram que o excesso de alocação em ações em relação a títulos é o maior desde 2002; o mesmo é observado em estatísticas separadas para fundos de pensão e seguradoras do G4 (EUA, Reino Unido, Zona do Euro e Japão).

O relatório aponta que, em teoria, o atual cenário de baixo prêmio de risco pode perdurar—caso a produtividade impulsionada pela IA continue a elevar o crescimento dos lucros, então um prêmio mais baixo teria justificativa nos fundamentos. No entanto, se as taxas reais continuarem subindo a partir do patamar atual, a diferença de retorno esperado entre ações e títulos será ainda mais comprimida, proporcionando um incentivo para que investidores de multiativos aumentem a exposição em títulos. Isso pode gerar um fluxo de realocação de capital de ações para títulos em escala superior ao observado nos últimos anos.

O JP Morgan observa que a terceira implicação do prêmio de risco comprimido está na correlação entre ações e títulos.

Após o choque inflacionário de 2022, a correlação diária dos retornos globais de ações e títulos passou de negativa para positiva. O banco acredita que o ambiente atual de baixo prêmio de risco vai consolidar essa correlação positiva por dois caminhos: primeiro, pelo canal de avaliação—o mercado de ações torna-se mais sensível aos rendimentos dos títulos; segundo, pelo canal macroeconômico—se a volatilidade da inflação permanecer relativamente alta, a probabilidade de movimentação alinhada entre ações e títulos seguirá elevada.

Essas alterações criam desafios sistêmicos para a estratégia de paridade de risco (risk parity trade). Essa abordagem depende da duração dos títulos como proteção ao risco das ações, mas a correlação positiva limita esse efeito de hedge. O JP Morgan espera que a demanda por instrumentos de hedge direto, como opções de ações, cresça entre investidores de multiativos.

A alta recente nos juros reais dos títulos também deu início a discussões sobre seus fatores determinantes. O JP Morgan considera que não é possível atribuir essa movimentação a um único fator.

O banco cita o modelo D'Amico, Kim and Wei (DKW) do Federal Reserve, que decompõe o rendimento real dos títulos do Tesouro americano de 10 anos. Segundo os dados, a forte reprecificação dos juros reais em 2022 foi impulsionada principalmente pela expectativa de taxas reais de curto prazo, o que condiz com a acentuada restrição monetária. Já a partir de fevereiro deste ano, a alta dos juros reais foi dividida com peso similar entre expectativas de taxa real de curto prazo e prêmio de prazo.

O JP Morgan ressalta que essa decomposição está alinhada a uma leve revisão altista nas expectativas de crescimento potencial de longo prazo do mercado, possivelmente relacionando-se ao otimismo com o ciclo de investimentos em IA; ao mesmo tempo, déficits fiscais persistentemente elevados e a continuação do QT por outros bancos centrais de mercados desenvolvidos são fatores relevantes. Segundo dados da Consensus Economics, desde o final de 2023 as expectativas de crescimento real de longo prazo melhoraram, mas em comparação com a tendência de queda observada entre a crise financeira de 2008 e a pandemia, a alta dos juros reais atualmente é claramente maior que a melhora nas previsões de crescimento.