O preço do ouro e o rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA sobem juntos: como entender o modelo de precificação de hedge de crédito do ouro?
“O ‘preço do ouro se fortalece junto com o rendimento dos títulos do Tesouro americano’” não é uma regra que se aplica toda semana, mas sim um reflexo do aumento conjunto do patamar central dos preços ao longo do último ano. Após o discurso hawkish de Waller na semana passada, o ouro caiu fortemente enquanto o dólar e as taxas de juros de curto prazo subiram, indicando que o modelo tradicional de custo de oportunidade ainda é válido; mas, quando o aumento das taxas de juros de longo prazo vem principalmente do prêmio de prazo, da oferta de títulos e da compensação pelo risco fiscal, o ouro volta a ganhar um prêmio de hedge de crédito. Entender a alternância entre esses dois tipos de taxas de juros é mais importante do que simplesmente pensar “taxas sobem, ouro cai”.
O ouro teve uma semana primeiro forte, depois fraca. Em 25 de agosto, o preço à vista do ouro em Londres chegou a superar US$ 4.650/onça, principalmente devido a negociações em torno da dívida pública dos EUA ultrapassar US$ 40 trilhões, a expansão planejada das recompras de títulos de longo prazo pelo Tesouro Americano, e preocupações com o crédito do dólar; em 28 de agosto, Waller, em Jackson Hole, enfatizou que, se a inflação subjacente não voltar de maneira clara e suficientemente rápida à meta, o Fed ainda “tem trabalho a fazer”. O mercado aumentou a probabilidade de alta de juros em setembro de cerca de 36% para 58%, a taxa dos treasuries de 2 anos subiu cerca de 11 pontos-base em um único dia, a de 10 anos subiu cerca de 5 pontos-base, o índice do dólar foi para perto de 99,7, enquanto o preço do ouro à vista em Londres caiu cerca de 3,2%, para perto de US$ 4.454/onça, finalizando uma sequência anterior de altas na semana.
Considerando toda a semana, os rendimentos dos treasuries de 10 e 30 anos caíram de 4,74% e 5,27% em 21 de agosto para 4,73% e 5,22% em 28 de agosto, com os futuros de ouro caindo cerca de 3,2% na semana; ou seja, “preço do ouro e rendimento dos treasuries subindo juntos” não foi o cenário da semana. A verdadeira janela síncrona ocorreu de 17 a 21 de agosto e no patamar central dos preços do último ano; na sexta-feira, o mercado voltou ao padrão tradicional de “dólar e juros policy rate pra cima, ouro pra baixo”.
O lado do fluxo de capitais também amplificou essa reversão. Até 25 de agosto, os fundos geridos pela COMEX mantinham uma posição líquida comprada de cerca de 151.300 contratos de ouro, um aumento de cerca de 5.400 contratos em relação à semana anterior, mas esses dados ainda não cobrem a venda massiva da sexta-feira; as participações do SPDR Gold foram de 1.047,21 toneladas em 21 de agosto para 1.042,36 toneladas em 28 de agosto, reduzindo 4,85 toneladas na semana. Posições elevadas e saídas marginais de ETFs tornam mais fácil que o impacto hawkish se transforme em realização de lucros concentrada. Isso prova que o ouro não ficou permanentemente “dessensibilizado” às taxas e ao dólar; o hedge de crédito é apenas um segundo eixo de precificação sobreposto ao modelo tradicional.
“O aumento do rendimento dos treasuries americanos” tem, no mínimo, dois significados econômicos diferentes.
O primeiro tipo é o aumento da taxa de política ou da taxa real: resiliência econômica, inflação persistente ou um Fed mais hawkish elevam as taxas de curto prazo e o dólar, aumentando o custo de oportunidade de se manter um ativo sem rendimento como o ouro, sendo tipicamente baixista para o ouro. A reação do mercado após o discurso de Waller na semana passada é um exemplo clássico desse mecanismo.
O segundo tipo é o aumento do prêmio de prazo ou da compensação pelo risco de crédito: diante de uma maior oferta de títulos de longo prazo, maior incerteza inflacionária e menor sustentabilidade fiscal, os investidores exigem retornos extras para manter títulos americanos de longo prazo. Nesse cenário, a alta dos rendimentos longos não significa que os ativos americanos estão mais “seguros”; ao contrário, sinaliza que o mercado pede mais recompensa pelo risco de poder de compra e restrições de política no longo prazo. O ouro, como ativo sem risco soberano, pode subir junto com essas taxas longas.
Em 27 de agosto, a dívida federal total dos EUA era de cerca de US$ 40,08 trilhões. Mais importante do que esse número redondo é a combinação de alta dívida, alta taxa de juros e necessidade contínua de financiamento: custos de rolagem crescentes e maior oferta de títulos de longo prazo levam investidores a exigir maior prêmio de prazo. O “juros livre de risco” ainda é a base de precificação do sistema financeiro, mas agora traz uma pesada compensação fiscal e inflacionária.
O Tesouro americano anunciou em 19 de agosto que, a partir de 9 de setembro, aumentará o teto por operação de recompra de títulos de 10–20 anos e de 20–30 anos de US$ 2 bilhões para pelo menos US$ 4 bilhões, até 4 de novembro. Essa medida melhora a liquidez e as condições de negociação de títulos antigos de longo prazo, mas não se trata de relaxamento quantitativo (QE), não cria base monetária nem reduz diretamente o saldo da dívida federal. O entendimento correto é: as autoridades passaram a dar mais atenção à liquidez e à estrutura da demanda no longo prazo, e não a “Tesouro sustentando artificialmente as taxas”.
O que o ouro busca proteger não é um possível default explícito dos títulos americanos, mas sim uma possível diluição do poder de compra em ambiente de alta dívida: inflação mais alta, repressão financeira prolongada, retornos reais mais fracos ou restrições de política para manter a sustentabilidade da dívida. Quando o aumento do rendimento vem desses riscos, a subida dos juros nominais não aumenta necessariamente a segurança real dos ativos em dólar; o valor do hedge de crédito do ouro acaba sendo reprecificado.
A política de recompra de títulos de longo prazo planejada pelo Tesouro americano é um apoio de liquidez, não QE; o hedge de crédito existe para proteger poder de compra de longo prazo e limitações da política, não significa que os títulos dos EUA vão entrar em default explícito.
O prêmio de prazo explica por que o ouro pode subir junto com os rendimentos longos, enquanto as compras de ouro por bancos centrais explicam por que nem juros reais mais altos conseguem empurrar o ouro para faixas antigas. Segundo o Conselho Mundial do Ouro, bancos centrais do mundo compraram 289 toneladas de ouro no segundo trimestre de 2026, alta de 62% ano a ano, cerca de cinco vezes o revisado do primeiro trimestre, de 57 toneladas; mas o acumulado do primeiro semestre, de 345 toneladas, é o mais baixo desde 2022 para o período, comprovando que a tendência segue, porém não de forma linear. Entre 2022 e 2024, bancos centrais acumularam mais de 1.000 toneladas líquidas por três anos seguidos, e em 2025 recuou para 863 toneladas, ainda em patamar historicamente elevado.
Esse tipo de demanda é diferente dos fluxos de ETFs. Bancos centrais compram ouro principalmente pensando em segurança das reservas, diversificação, desempenho em crises e risco geopolítico, e são pouco sensíveis à volatilidade semanal das taxas reais. Em pesquisa de bancos centrais em 2026, 89% dos entrevistados esperam que a reserva mundial de ouro continue crescendo no próximo ano, e 45% preveem que suas próprias instituições também irão aumentar. Essa demanda oficial garante um “prêmio de segurança” mais estável no preço do ouro no longo prazo.
Deve-se evitar simplificar essa tendência como uma “substituição rápida do dólar”. Segundo o FMI, a fatia do dólar nas reservas mundiais alocadas subiu de 56,42% no quarto trimestre de 2025 para 57,13% no primeiro trimestre de 2026, mostrando que o ajuste de reservas é gradual e duplamente volátil. O termo mais correto é: os bancos centrais não estão abandonando coletivamente o dólar, mas sim adicionando, fora do sistema do dólar, um ativo de reserva que não depende de crédito soberano.
Somente juntando as três forças é possível explicar como o ouro pode tanto cair rapidamente após um discurso hawkish quanto sustentar preços altos mesmo em ambiente de juros reais também elevados.
4 de setembro, 20h30 (UTC+8), payroll: atenção ao esfriamento do emprego e às reações do dólar e das taxas reais.
A partir de 9 de setembro, expansão de recompra de títulos longos: fique de olho na queda de juros e do prêmio de prazo.
10 de setembro, PPI, e 11 de setembro, CPI (ambos às 20h30, UTC+8): atenção ao núcleo da inflação e aos itens de energia.
17 de setembro, 2h (UTC+8), FOMC: atenção à decisão de juros, previsões econômicas, gráfico de pontos e comunicação de política.
A correção da semana passada mostra que o ouro ainda pode ser suprimido por expectativas de alta de juros, dólar e taxa real no curto prazo; mas a expansão da dívida americana, prêmio de prazo elevado e compras de ouro por bancos centrais não mudam por causa de um discurso hawkish. Para investidores, o que importa não é se o ouro já se “descolou” das taxas de juros, mas identificar qual nível de precificação domina no momento.
Se o emprego e a inflação desacelerarem e expectativas de alta de juros diminuírem, a pressão do nível trading pode aliviar e o ouro voltar a ser negociado pela lógica de crédito e reservas; se a inflação permanecer pressionando, o preço do ouro pode oscilar em patamares elevados. Na alocação, convém evitar operar em faixas apostando demais em um único resultado de reunião de política, e sim focar em suavizar a volatilidade por compras parciais ou recorrentes, maximizando o papel diversificador e de hedge de crédito do ouro na carteira.
Editor: Zhu Henan
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