O dilema dos “interventores” dos títulos do Tesouro dos EUA: déficit, onda de emissão devido à IA e pressão da postura de Waller, enquanto o plano de recompra de Bessant pouco afeta o rendimento de 4,7%

De acordo com o aplicativo de notícias financeiras Zhītōng, o Secretário do Tesouro dos EUA, Scott Besant, criticou duramente a tentativa de seu antecessor de "transformar" o maior mercado de títulos do mundo no início de seu mandato, mas agora ele próprio está fazendo algo similar. Na última quinta-feira, Besant anunciou que realizará recompra de parte dos títulos públicos de longo prazo (ao mesmo tempo que emitirá mais títulos de curto prazo) para implementar o que chamou de “Operação Twist versão Tesouro” — termo que remete ao famoso programa de “Operação Twist” promovido pelo Federal Reserve nos anos 1960. Besant acredita que os rendimentos de longo prazo atualmente se desviaram dos níveis de “equilíbrio”.

A Operação Twist de fato fez com que os títulos do Tesouro dos EUA “girar” por um dia — após o anúncio do plano, os rendimentos dos títulos de longo prazo despencaram na quarta-feira, mas logo se recuperaram rapidamente. O rendimento de referência dos títulos de 10 anos, que mais preocupa Besant, fechou a semana passada em 4,73%, próximo ao nível mais alto desde sua posse.

Tudo isso mostra que o esforço do Secretário para reduzir o custo de empréstimos (especialmente com as eleições de meio de mandato em novembro se aproximando) está enfrentando pressões altistas muito além de seu controle. Essas pressões incluem: o nível recorde da dívida dos EUA (um indicador desta semana mostrou que o total de títulos públicos superou US$ 40 trilhões) e das economias desenvolvidas; o boom na emissão de dívidas corporativas impulsionado pela febre da IA; o ressurgimento da inflação desencadeado pela volatilidade do mercado de energia após Trump iniciar uma guerra com o Irã; e adicionalmente, a incerteza gerada pelo caminho político indefinido do presidente do Federal Reserve, Kevin Walsh.

“Qualquer caminho que alivie de forma duradoura os rendimentos de longo prazo inevitavelmente passa por áreas que o governo atual hesita em tocar,” observou Matt King, fundador da Satori Insights. Segundo ele, reduzir o déficit orçamentário dos EUA, uma correção nas bolsas de valores ou uma desaceleração nos investimentos em IA poderiam, sim, derrubar os rendimentos de longo prazo.

A disputa pelo “retorno à normalidade”

Alguns participantes do mercado não acreditam que haja tal “desvio” nos rendimentos. “Acredito que já retornamos a níveis normais de taxas de juros, 4% a 5% é o intervalo normal”, disse Edward Yardeni — o criador do termo “polícia dos títulos” — uma hora antes da intervenção de Besant. Embora o Tesouro afirme que sua intervenção visa dar suporte à liquidez, relatório da equipe de estratégia de taxas do JPMorgan na quinta-feira observou: “A funcionalidade do mercado melhorou significativamente este ano.”

A visão de Besant de controle da curva de rendimentos (ou seja, influenciar taxas de diferentes prazos) vai além dos títulos públicos, incluindo também as chamadas “megaempresas” — aquelas que estão tomando grandes empréstimos para investir em IA. No início deste mês, a Alphabet Inc. emitiu um título com prazo de até 40 anos. O secretário afirmou nesta semana que esses investimentos acabarão trazendo retornos na forma de um crescimento econômico mais rápido e não inflacionário, mas “estão gerando competição de capital de curto prazo no momento”. Ele sugeriu que, se estivesse na posição de CFO, “consideraria emitir mais títulos do segmento intermediário”, ou seja, papéis de 5 anos.

Esta intenção clara de intervenção gerou até discussões no mercado sobre a existência de uma “put de Besant” — uma versão moderna da famosa “put de Greenspan” de outros tempos. Chris Turner, chefe global de mercados do ING Groep NV, também usou este termo nesta semana, embora muitos duvidem que Besant tenha realmente poder para influenciar os rendimentos. O Tesouro não respondeu ao pedido de comentários sobre as medidas de intervenção de Besant no mercado de títulos.

Desinformação e o dilema do déficit

Diante da alta nos rendimentos, Besant afirmou que os investidores estão sendo guiados por “desinformação”, enquanto ele próprio possui uma vantagem de informação “assimétrica”. “Há muita informação errada sobre a situação do déficit”, disse ele, prometendo redirecionar o foco do mercado para o que chamou de plano Trump de consolidação fiscal.

A estrategista Alyce Andres comentou: “Besant não pode controlar as expectativas de inflação nem forçar a queda das taxas nominais de longo prazo, por isso optou pelas recompras para reduzir parte da circulação de títulos de longa duração com menor liquidez. Mas o novo plano precisa convencer os investidores de que as recompras são uma ponte para uma trajetória de dívida melhor, e não uma tentativa de suprimir rendimentos sem resolver o déficit.”

Besant afirmou que, nos próximos dias, se reunirá com o chefe do orçamento da Casa Branca, Russ Vought, “para buscar medidas tanto do lado da receita quanto dos gastos”, e sugeriu que combaterá fraudes e reduzirá transferências para governos estaduais. O “Departamento de Eficiência Governamental” de Musk tentou ação semelhante no ano passado, mas não atingiu a meta de cortes de despesas.

“Duvidamos que o governo atual consiga tomar ações significativas sobre o déficit”, escreveu Sarah Bianchi, chefe estrategista da Evercore ISI, em um relatório. Além dos gastos com juros do Tesouro (que já ultrapassam US$ 1 trilhão por ano), os gastos com Previdência Social, Medicare e Medicaid foram os principais fatores do déficit fiscal deste ano (que deve equivaler a cerca de 6% do PIB). Bianchi aponta que reformar esses programas sociais “é virtualmente impossível no curto prazo” e, caso os democratas ganhem ao menos uma das casas do Congresso nas eleições de meio de mandato, será ainda mais improvável de avançar.

Besant vs Walsh?

O que realmente está sob o escopo de autoridade de Besant é ajustar suas estratégias de emissão e recompra de dívidas. Antes das operações desta semana, o Tesouro já havia ajustado, duas semanas atrás, seu guia de emissões amplas, abrindo espaço para possivelmente reduzir a oferta dos títulos de prazo mais longo (e de rendimento mais alto), segundo analistas. Tais medidas lembram a estratégia de emissão do período Yellen, anteriormente criticada por Besant, e sugerem diferenças implícitas entre ele e Walsh.

Walsh não apenas não concordou que os rendimentos se desviam do equilíbrio, como quase os validou em alta. Em 29 de julho, ele afirmou que, embora o Federal Reserve não tenha apertado sua política diante da alta inflação, “o mercado já fez muito trabalho”, e “os preços dos mercados continuarão a responder na direção e intensidade que acharem adequada”. Walsh terá também um momento de comunicação crucial — fará um discurso na conferência anual de Jackson Hole, organizada pelo Federal Reserve de Kansas City, nesta sexta-feira.

Os investidores acompanham para ver se ele buscará restaurar sua credibilidade após a recepção negativa da coletiva no mês anterior. Na ocasião, Walsh falhou em justificar a manutenção das taxas de juros inalteradas, evitou sugerir aumentos nos próximos meses e afirmou que a meta de inflação do Federal Reserve poderia ser revisada em janeiro.

“Acreditamos que as ações de Besant deixaram Walsh em uma situação um tanto constrangedora”, disse Mark Dowding, CIO de renda fixa da RBC BlueBay Asset Management.

O “roteiro de reversão” está por vir

“Walsh só reverterá o roteiro quando explicar de fato como fornecerão métricas quantitativas, como usarão as informações e indicar um plano de ação para os próximos três a seis meses”, avalia George Goncalves, chefe de estratégia macro dos EUA no Mitsubishi UFJ, “ao menos deve-se informar ao mercado onde focar.” Walsh espera reformular o balanço do Federal Reserve (que atualmente possui cerca de US$ 4,54 trilhões em títulos do Tesouro), e já mencionou um novo “acordo Fed-Tesouro”, sem detalhar seu conteúdo.

O acordo original de 1951 limitou consideravelmente a influência do Federal Reserve no mercado de títulos e pôs fim à estratégia de controle da curva de rendimento. Se os atuais formuladores de política dos EUA realmente querem reduzir os custos de empréstimos, talvez precisem fazer o oposto. “As recompras têm mais significado simbólico do que impacto real” — mesmo as de maior escala dificilmente mudariam o cenário do mercado, afirmam Rebecca Patterson, do JPMorgan e Bridgewater e atualmente pesquisadora sênior do Conselho de Relações Exteriores, “o caminho de política mais eficaz e sustentável é a flexibilização quantitativa pelo Federal Reserve.”

Antes de assumir o cargo, Besant chamou a flexibilização quantitativa contínua (compra de títulos pelo Federal Reserve) de “medicamento permanente”; enquanto Walsh, desde o início da década de 2010 como diretor do Federal Reserve, se posicionou contra o quantitative easing e segue como um de seus críticos mais veementes. Se ambos não promoverem tal mudança drástica de política, a curva de rendimento seguirá sob domínio dos investidores. “A economia é resiliente, a competição por capital global está aumentando”, avalia Priya Misra, gerente de portfólio da área de gestão de ativos do JPMorgan, “quedas nas taxas de juros são apenas lógicas.”