Inflacja energetyczna, wyprzedaż rynku obligacji i bańka AI wywierają presję – czy końcówka roku na amerykańskim rynku akcji jest zagrożona?

Według aplikacji Sinolink Finance, pomimo niedawnych korekt, indeksy S&P 500 i Nasdaq 100 pozostają blisko swoich historycznych szczytów. Byki oczekują, że amerykańskie akcje mogą zanotować wzrost przed końcem roku, jak to miało miejsce wielokrotnie w ostatnich latach. Jednak niektórzy analitycy sądzą, że wyprzedaż na rynku amerykańskim jeszcze się nie skończyła, a być może dopiero się zaczyna.

Byki wciąż oczekują rajdu na koniec roku

W optymistycznym scenariuszu byków ceny ropy mają spaść przed końcem roku, co złagodzi oczekiwania rynku co do podwyżek stóp przez Fed w 2027 roku; rentowność amerykańskich obligacji 10-letnich ma spaść do 5% lub niżej; momentum wzrostu zysków ma być utrzymane, szczególnie w obszarze handlu sztuczną inteligencją (AI). Wszystkie te czynniki mogą popchnąć amerykańskie akcje do zamknięcia roku na historycznych maksimach – indeks S&P 500 osiągnie lub przekroczy 8000 punktów.

Na Wall Street nie brakuje optymistów. Gdy ostatnie spadki technologii obniżyły nastroje inwestorów, renomowana instytucja badawcza finansowa The Kobeissi Letter przedstawiła prognozę wzrostową na przekór trendowi. Najnowszy raport tej firmy pokazuje, że główne indeksy giełdowe USA pozostają wysoko, ale wyceny są już „przygotowane na zimę”.

Analitycy The Kobeissi Letter uważają, że amerykański rynek przechodzi „ukryty rynek niedźwiedzia”, co ich zdaniem stanowi „jedną z największych okazji na obecnym rynku”. Kluczowa dla tej opinii jest kompresja mnożników wyceny. Inflacja energetyczna, rentowności obligacji USA oraz oczekiwania na podwyżki stóp mocno zaniżyły wyceny akcji; jeśli te presje zelżeją, a zyski będą kontynuowane, szczególnie przez „Wielką Siódemkę” sektora technologicznego, możemy oczekiwać silnej odbudowy wycen.

Mimo że główne indeksy zbliżają się do rekordów, The Kobeissi Letter twierdzi, że wyceny akcji niektórych firm technologicznych z solidnymi fundamentami znacznie i nieuzasadnione zaniżyły wyceny względem rynku.

Na przykład Nvidia – jej kurs wzrósł przez ostatnie 12 miesięcy o 21%, a wskaźnik P/E spadł o 46%; obecny forward P/E wynosi około 24, zbliżając się do wskaźnika S&P 500, który wynosi 22. Analitycy omawiając Nvidię stwierdzili: „Mimo wyjątkowo mocnego wzrostu zysków i oczekiwanych dalszych wzrostów przez analityków, co podniosło kurs o 21% i ustabilizowało wartość firmy na progu 5 bilionów dolarów, jej wskaźnik P/E dramatycznie spadł o 46%.”

Firma zauważa również, że forward P/E dla sektora technologicznego S&P 500 oraz całego S&P 500 są obecnie prawie identyczne – co jest niezwykłe, ponieważ historycznie akcje technologiczne „niemal zawsze cieszyły się znaczącą premią wyceny względem rynku”. Dlatego według firmy, kompresja wycen tworzy „ukryty rynek niedźwiedzia” obniżający wyceny największych globalnych firm technologicznych.

Zespół doświadczonych analityków firmy napisał: „Jeśli ten czynnik przestanie być uwzględniany przez rynek, może to zainicjować gwałtowne odbicie S&P 500, gdzie technologiczni giganci mają około 40% udziału.” Dodali: „Jeśli zakres wzrostów przynajmniej nieznacznie się poszerzy, siła kupujących również szybko wzrośnie.”

Zespół ds. przepływów kapitału Goldman Sachs dostarcza kolejną wskazówkę wzrostową – otwarcie okienka do wykupu akcji przez firmy, napływ pieniędzy drobnych inwestorów pod koniec roku i zagraniczne zakupy po wyborach mogą stworzyć dodatkowy popyt na akcje dotknięte kompresją wycen. Dla aktywów AI z segmentu półprzewodników, które były intensywnie redukowane, analitycy Goldman Sachs podkreślają, że nowy popyt nie musi być duży, aby ceny wyraźnie się odbudowały. Jednak ten impuls wpływa głównie na rynek jako całość, a ostateczny przepływ kapitału zależy od tego, które firmy w tej rundzie raportów udokumentują nowe dowody wzrostu zysku – AI-półprzewodniki i liderzy chmury mają tu przewagę.

Obie prognozy wskazują, że wysokiej jakości, szybko rosnące firmy technologiczne, których zyski dalej przyspieszają, mogą liczyć na powrót kapitału i rewizję wycen.

Wyprzedaż być może dopiero się zaczyna

Jednak bardziej ostrożni inwestorzy oceniają, że szanse na pozytywne scenariusze wyliczone przez byki są bardzo małe, a obecny spadek na rynku amerykańskim może przerodzić się w głębszą korektę.

Po pierwsze, inflacja napędzana przez energię może być trudna do wyeliminowania. Analitycy wskazują, że bezpośrednią przyczyną wyprzedaży rozpoczętej 14 października była reakcja rynku na wyższy niż oczekiwano CPI za wrzesień. Biorąc pod uwagę wysoki poziom inflacji bazowej i jej dalszy wzrost, Fed musi zachować czujność, działać proaktywnie i bardziej agresywnie zaostrzyć politykę stóp, a rynek zaczyna kalkulować możliwość agresywnej ścieżki podwyżek w 2027 roku.

Wzrost cen energii jest głównym napędem presji inflacyjnej w USA. Choć byki liczą na spadek cen ropy przed końcem roku, jest to mało prawdopodobne. Konflikt na Bliskim Wschodzie eskaluje – ogień rozprzestrzenił się z Cieśniny Ormuz na okolice Cieśniny Bab-el-Mandeb, co może zakłócić niedawno odbudowujące się dostawy ropy naftowej z regionu, a globalne rezerwy są systematycznie konsumowane. Wszystko wskazuje na możliwość dalszego wzrostu cen ropy po wyborach śródokresowych w USA, a nawet wywołanie podobnego szoku energetycznego jak w 1974 roku. To wymusiłoby na Fed jeszcze bardziej agresywne działania.

Po drugie, wyprzedaż na rynkach obligacji światowych może się przedłużyć. Inwestorzy dostrzegają, że państwa Zachodu kontynuują stymulację fiskalną z okresu post-pandemicznego, jednak zadłużenie USA, Francji, Japonii i wielu innych krajów osiągnęło niebezpieczne poziomy. Żadna z tych dużych gospodarek nie chce ograniczać wydatków czy podnosić podatków. To sprawia, że wyprzedaż na rynku obligacji może się utrzymać.

Obligacje długoterminowe nie obawiają się już tak bardzo wzrostu cen ropy – wzrost rentowności 10-letnich obligacji USA napędzany jest głównie przez wyższe rentowności realne. Rentowność obligacji indeksowanych do inflacji pozostaje stabilna, co wskazuje, że inwestorzy uważają szok energetyczny za tymczasowy. Jednak ryzykiem jest, że inwestorzy mogą zaniżać wpływ wzrostu cen energii na inflację oraz na trwałość inflacji bazowej. To może oznaczać, że w miarę wzrostu oczekiwań inflacyjnych, nominalne rentowności jeszcze bardziej wzrosną.

Ponadto wygląda na to, że bańka na rynku AI, która napędzała wzrosty amerykańskich akcji w ostatnich latach, zaczyna pękać. Narastają obawy dotyczące trwałości funduszy AI oraz tego, czy ogromne inwestycje w moc obliczeniową faktycznie wygenerują wystarczające przychody i przepływy pieniężne. Indeks półprzewodników Philadelphia spadł już ponad 20% względem historycznego szczytu z czerwca, wchodząc w rynek niedźwiedzia.

Rosnące obawy o presję inflacyjną i kondycję fiskalną zwiększają rentowności amerykańskich obligacji, a era taniego kapitału, jaka panowała przez pierwszych dziewięć miesięcy tego roku, zaczyna się kończyć. Luis Alvarado, współkierujący strategią globalnych aktywów stałych w Wells Fargo Investment Institute, stwierdził, że choć wcześniej inwestorzy byli podekscytowani inwestycją w AI, sentyment rynkowy się zmienia, a dziś domagają się wyższej premii za ryzyko.

Analitycy wskazują, że infrastruktura AI sprzedaje w rzeczywistości dwa produkty: 1) tokeny wyjściowe AI; 2) możliwości przetwarzania workflow AI, mierzone przez ceny wynajmu GPU. Jednak z powodu nasilającej się konkurencji ceny tokenów wyjściowych drastycznie spadły (według indeksu wydatków LLM). W sytuacji, gdy tokeny stają się coraz bardziej towarem, generowanie zysków staje się trudne, co uderza głównie w OpenAI oraz Anthropic i oddziałuje na liczne powiązane z nimi firmy.

Wdrażanie AI też nie przebiega idealnie. Obecnie firmy wdrażające AI nie uzyskują z tego odpowiednich korzyści finansowych – co stanowi właśnie „ból” obecnego handlu AI. W konsekwencji bańka AI prawdopodobnie będzie dalej pękać. Proces ten jest na razie stopniowy i selektywny, ale może przyspieszyć.

Podsumowując, jeśli scenariusze wzrostowe zakładane przez byki się spełnią, amerykańskie akcje rzeczywiście mogą liczyć na rajd na koniec roku. Jednak z punktu widzenia fundamentów prawdopodobieństwo ich realizacji nie jest wysokie. Obecna wyprzedaż na rynku może się więc utrzymać, a pęknięcie bańki AI może przyspieszyć pogorszenie sytuacji.

Kluczowe pytanie brzmi, czy to może być początek kolejnego rynku niedźwiedzia? Jeśli wysoka inflacja zmusi Fed do odwrócenia krzywej rentowności, wywoła recesję gospodarczą i ograniczy wydatki kapitałowe na AI, odpowiedź na to pytanie będzie twierdząca.