Akcje technologiczne gwałtownie spadają, transakcje zabezpieczające amerykańskich obligacji wracają? Rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji spadła do najniższego poziomu od trzech tygodni.

Narracja AI jest nieustannie poddawana szokowi, zaskakując rynek i przekształcając ramy wyceny w sposób nieintuicyjny. Na tle gorących danych o inflacji, rentowność amerykańskich obligacji wcale nie wzrosła, lecz razem ze spadającymi akcjami technologicznymi gwałtownie poleciała w dół.

Rentowność 10-letnich obligacji amerykańskich spadła w czwartek w azjatyckiej sesji o 10 punktów bazowych do 5,09%, osiągając najniższy poziom od trzech tygodni. Jednocześnie MSCI Asia Pacific Index spadł o ponad 3%, Koreański Indeks KOSPI zanotował dzienny spadek o 9%, a akcje Samsung Electronics i SK Hynix spadły o 11%. Kontrakty terminowe na S&P 500 spadły o 0,4%, na Nasdaq 100 o ponad 1%. Kapitał z rynku przenosi się masowo do obligacji skarbowych, dolar się osłabia, a złoto po trzech dniach spadków stabilizuje się i wraca do poziomu około 4140 dolarów za uncję.

Ta seria zawirowań nie jest napędzana wyłącznie danymi o inflacji; pęknięcia kredytowe w sektorze AI wywołane przez firmę cloud computing CoreWeave szybko przenoszą się na rynek akcji. Akcje CoreWeave spadły w środę o ponad 17%, rentowność obligacji dolarowych firmy z terminem wymagalności w 2032 roku wzrosła do ponad 15%, pięcioletnie CDS poszerzyły się o 135 punktów bazowych, a rynek implikuje już 63% prawdopodobieństwa niewypłacalności w ciągu pięciu lat. Według Bloomberg, wielu analityków i inwestorów na nowo ocenia ryzyko finansowania całego sektora AI.

Kryzys zadłużenia CoreWeave symbolizuje przejście fali spadków technologicznych akcji AI z poziomu wyceny na poziom ryzyka kredytowego. Wysokodochodowe obligacje firmy, które jeszcze cztery miesiące temu były emitowane po wartości nominalnej, obecnie spadły poniżej 78 centów, a spread odsetkowy przekroczył 1000 punktów bazowych.

Analityk D.A. Davidson, Gil Luria, określił CoreWeave mianem "aktywa subprime w sektorze AI", ostrzegając, że całkowity koszt zadłużenia firmy wynosi około 9%, podczas gdy zwrot z inwestycji w aktywa to zaledwie 1% – jeśli firma nie będzie w stanie obsługiwać długu, wartość akcji może spaść do zera.

"Dane CPI USA przekraczające oczekiwania oraz wyprzedaż obligacji CoreWeave skłaniają inwestorów do ponownej oceny ryzyka finansowania w całej branży AI", stwierdził Jung In Yun, dyrektor generalny Fibonacci Asset Management Global.

Najświeższe dane firmy AI Anthropic również pogarszają nastroje na rynku.

Według Bloomberg, powołując się na osoby zaznajomione ze sprawą, firma osiągnęła w trzecim kwartale przychody w wysokości 16,8 mld dolarów, jednak część analityków uważa, że to poniżej oczekiwań. "Rozczarowanie rynkiem wobec pozytywnych danych Anthropic odzwierciedla głębsze obawy dotyczące kosztów kapitałowych potrzebnych do utrzymania wzrostu," komentuje Hebe Chen, analityczka rynku z Vantage Global Prime. "W środowisku, gdzie płynność jest już bardzo napięta, zbliżające się IPO zwiększa te obawy."

Inflacja powyżej oczekiwań powinna teoretycznie podwyższyć rentowność amerykańskich obligacji, jednak środowe ruchy rynkowe złamały tę konwencjonalną logikę.

Dane pokazują, że we wrześniu CPI w USA wzrosło rok do roku najmocniej od pięciu miesięcy, a bazowa inflacja również przekroczyła oczekiwania; traderzy chwilowo podnieśli prawdopodobieństwo podwyżki stóp w październiku do ponad 50%. Jednak rentowność obligacji amerykańskich o długim terminie po krótkim wzroście szybko oddała zyski i zamknęła dzień niemal bez zmian.

Zespół kierowany przez Benjamina Bowlera, szefa ds. derywatów akcyjnych w Bank of America, pisze w raporcie, że to już nie przypadek, ale trend – w tym miesiącu podobny scenariusz wystąpił już dwukrotnie: 8 października, media ujawniły, że prognoza rocznego przychodu OpenAI jest o około 20 mld dolarów niższa od oczekiwań rynku; tego dnia, spadek indeksu Nasdaq zbiegł się ze spadkiem rentowności obligacji amerykańskich z porannych maksimów.

Według analizy Bank of America, gdy rynek zacznie wyceniać ryzyko spowolnienia AI, korelacje aktywów ulegną całkowitemu odwróceniu. Mark Cranfield, strateg Markets Live Bloomberg, również zwraca uwagę, że "Tym razem ryzyko może być odmienne od tego pod koniec lipca – ryzyko pęknięcia bańki AI szkodzi wzrostowi gospodarczemu, tym razem napływ do obligacji może potrwać dłużej."

Makroekonomiczna logika stojąca za tym zjawiskiem jest prosta i klarowna: Jeśli wydatki kapitałowe AI zwolnią, nagłe zahamowanie budowy infrastruktury obliczeniowej poważnie uderzy w łańcuch dostaw, jednocześnie obniżając oczekiwania dotyczące popytu na energię, surowce oraz zaawansowany sprzęt – to nie tylko rozliczenie przewartościowanych aktywów, ale także cios dla oczekiwań wzrostowych i premii inflacyjnej, co ostatecznie zadziała korzystnie dla obligacji. Ta logika silnie przypomina obraz makroekonomiczny z okresu pęknięcia bańki internetowej w 2000 roku, kiedy to w trakcie krachu Nasdaq rentowność 10-letnich obligacji amerykańskich spadła z wysokiego poziomu 6,5% do zakresu 4%.

Kumulacja ryzyka ogonowego: ukryte prądy przy niskiej zmienności

Na pierwszy rzut oka zmienność na rynku amerykańskim pozostaje bardzo niska – zrealizowana zmienność S&P 500 w ciągu ostatnich 5 dni wynosiła zaledwie 7,6%, co plasuje się w najniższych 3% poziomów z ostatniego roku. Bank of America wskazuje jednak, że ten spokój w dużej mierze wynika z zabezpieczenia rynku przez dealerów posiadających ogromne pozycje Gamma; ta poduszka ochronna już wykazuje oznaki poluzowania.

Makro-strateg Michael Ball zwraca uwagę, że S&P 500 przełamał pierwszy kluczowy poziom wsparcia na 7775-7750. SpotGamma pokazuje, że "trigger volatility" dla dealerów znajduje się w okolicach 7775; jeśli indeks spadnie poniżej 7700, pozytywna poduszka Gamma gwałtownie się zmniejszy, strategia kupowania na spadkach oraz mean reversion przestaną działać, a rynek może wejść w tunel negatywnej informacji zwrotnej.

Równocześnie, gdy zmienność na rynku spot jest stale tłumiona przez fundusze generujące zyski z opcji, instytucje kupują masowo opcje call na VIX; ekspozycja długiej pozycji zbliża się do poziomu szczytowego sprzed "flash crash" w sierpniu 2024, gdy arbitrażowy trading został zakończony.