“Super wielki niedźwiedź” z Société Générale kwestionuje hossę AI: Ekscytacja przypomina noc przed azjatyckim kryzysem finansowym w 1997 roku, a spowolnienie produktywności jest maskowane przez wydatki kapitałowe

Według informacji uzyskanych przez Aplikację Finansową Zhitong, Albert Edwards, strateg Société Générale znany ze swoich skrajnie pesymistycznych poglądów na rynek, a nawet określający siebie mianem „super niedźwiedzia”, porównał obecny boom inwestycyjny w sztuczną inteligencję (AI) do gospodarczego bańki sprzed kryzysu finansowego w Azji w 1997 roku. Ostrzega, że ogromne nakłady inwestycyjne mogą maskować stagnację wzrostu produktywności, co rodzi pytania, czy boom na AI spełni wysokie oczekiwania inwestorów.

W opublikowanym 8 października raporcie Edwards wskazał, że całkowita produktywność czynników produkcji (TFP) w USA zwalnia. TFP mierzy efektywność, z jaką gospodarka wykorzystuje siłę roboczą i kapitał. Osłabienie tego wskaźnika kontrastuje z gwałtownym wzrostem nakładów na infrastrukturę AI oraz optymizmem rynkowym, który popchnął indeks S&P 500 do historycznych szczytów.

Edwards twierdzi, że to rozbieżność przypomina mu ekspansję gospodarczą w Azji Wschodniej w latach 90. XX wieku — wtedy szybkie inwestycje i dynamiczny wzrost wywołały powszechny optymizm, po czym region został dotknięty załamaniem finansowym.

Strateg cytuje badania Torstena Slocka, głównego ekonomisty Apollo Global Management, które wskazują, że mimo gorączki inwestycji w AI, tempo wzrostu TFP w USA maleje. Wskaźnik ten ma na celu odseparowanie wzrostu wynikającego wyłącznie z większej liczby pracowników i sprzętu, skupiając się na poprawie efektywności gospodarczej.

Wnioski z kryzysu finansowego w Azji

Edwards przypomina, jak przed wybuchem kryzysu w 1997 roku ekonomiści i twórcy polityki chwalili szybki rozwój gospodarki azjatyckiej. W 1993 roku Bank Światowy opublikował raport „Cud Azji Wschodniej”, a w sierpniu 1996 przedstawił badania sukcesu gospodarczego Tajlandii — zaledwie rok później kraj ten pogrążył się w kryzysie finansowym.

Ekonomista Paul Krugman w swoim artykule z 1994 roku „Mit cudu Azji” zakwestionował wtedy popularny optymizm, uważając, że większość wzrostu regionu wynikała ze wzrostu inwestycji i siły roboczej, a nie rzeczywistej poprawy produktywności.

Edwards zaznacza, że również doszedł wtedy do podobnych wniosków, ostrzegając przed nieefektywną alokacją taniego i dostępnego kapitału. Późniejszy kryzys ujawnił słabości, które były maskowane przez szybki rozwój gospodarczy.

Strateg wspomina także, jak porównywał bańkę technologiczną w USA pod koniec lat 90. z wcześniejszym boomem inwestycyjnym w Tajlandii. Uważa, że obecna wiara w AI może ignorować podobne sygnały ostrzegawcze.

Wydatki na AI nie podnoszą inwestycji netto

Edwards podkreślił rozbieżność między ogólnymi inwestycjami amerykańskich przedsiębiorstw a inwestycjami netto.

Wraz ze wzrostem wydatków firm na sprzęt i infrastrukturę związaną z AI, całkowite inwestycje wzrosły. Jednak, po odjęciu amortyzacji, inwestycje netto firm jako odsetek PKB pozostają na stałym poziomie.

Ta różnica jest kluczowa, ponieważ wzrost nakładów nie przekłada się automatycznie na proporcjonalny wzrost kapitału produkcyjnego. Firmy muszą nieustannie wymieniać przestarzały sprzęt, szczególnie w branży technologicznej, gdzie aktywa mogą szybko się dezaktualizować.

Edwards, cytując obserwacje ekonomisty Roba Parento, zauważa, że wzrost inwestycji ogółem nie niesie za sobą analogicznej poprawy inwestycji netto. Według raportu, w ostatnich latach rzeczywiste inwestycje ogółem firm jako procent PKB wzrosły, lecz inwestycje netto pozostają w stagnacji.

Strateg poddał w wątpliwość również strukturę wydatków przedsiębiorstw. Inwestycje w urządzenia wzrosły w ujęciu nominalnym, jednak po uwzględnieniu inflacji wzrost nie jest znaczący.

Jednocześnie, mimo ekspansji centrów danych, inwestycje w nieruchomości niemieszkalne kurczą się. Edwards podkreśla, że wkład inwestycji stałych przedsiębiorstw w roczny wzrost PKB pozostaje w historycznej normie. Dywidenda produktywności pozostaje niepewna.

Edwards przyznaje, że AI może ostatecznie spełnić oczekiwania inwestorów dotyczące wzrostu produktywności. Technologia ta jest wciąż wdrażana w różnych sektorach, a jej korzyści ekonomiczne mogą ujawnić się dopiero po czasie w oficjalnych statystykach.

Slock twierdzi także, że na ocenę mierzalnej poprawy TFP dzięki inwestycjom w AI jest jeszcze za wcześnie.

Mimo to Edwards uważa, że stagnacja wzrostu produktywności powinna skłaniać do sceptycyzmu wobec rozmiarów fali inwestycyjnej.

Porównanie do kryzysu finansowego w Azji nie oznacza, że inwestycje w AI muszą zakończyć się podobnym załamaniem. Analiza Edwardsa wskazuje jednak na możliwość, że wydatki napędzane oczekiwaniami przyszłych przełomów technologicznych mogą przewyższyć zdolność do wygenerowania faktycznych korzyści ekonomicznych.

Rynek obligacji jako kolejne ryzyko

Edwards ostrzega także, że globalna hossa na rynku obligacji pozostaje dużym zmartwieniem inwestorów, a koszty rządowych pożyczek mogą ponownie wzrosnąć. Według niego, inwestorzy obligacyjni skupiają się ostatnio na Francji, lecz jak będą oceniać słabości fiskalne kluczowych gospodarek, uwaga może przesunąć się na Japonię, Wielką Brytanię lub USA.

Strateg uważa, że w miarę jak inwestorzy sprawdzają zdolność rządów do utrzymania zadłużenia, presja na rynku obligacji może szybko przenosić się między krajami.

Dla inwestorów giełdowych szerzej chodzi o to: mimo ograniczonych dowodów na dalszy wzrost produktywności, entuzjazm wokół AI utrzymuje rekordowe ceny akcji.

Analiza Edwardsa pokazuje, że to czy hossa napędzana przez AI się utrzyma, zależy ostatecznie od zdolności tej technologii do mierzalnej poprawy efektywności gospodarczej, a nie tylko od wywołania nowej fali nakładów kapitałowych.