Jak oceniać obecną bańkę AI? Eksperci są podzieleni

Debata dotycząca bańki AI przekształciła się z pytania "czy istnieje bańka" w "jak zarobić zanim bańka pęknie". W tym tygodniu globalni czołowi inwestorzy publicznie starli się wokół tego tematu, prezentując przeciwstawne opinie, ale nieoczekiwanie osiągnęli zgodę w jednym wniosku: To największa bańka w naszym życiu.

8 października, według Bloomberg, założyciel Galaxy Digital, Mike Novogratz, powiedział na Greenwich Economic Forum, że AI znajduje się w „największej bańce w naszym życiu”, ale jednocześnie zalecał inwestorom natychmiastowe wejście na rynek. Jego logika jest następująca: „Bańka nie skończy się tak jak teraz. Wiem, jak kończą się bańki – zawsze kończą się spektakularnie, a teraz jeszcze nie jest spektakularnie.” Innymi słowy, bańka jest realna, ale jeszcze nie osiągnęła szczytu.

W tym samym czasie założyciel Bridgewater Associates, Ray Dalio, ostrzegł w Singapurze, że AI jest „klasyczną bańką”, która jest bliska pęknięcia. Autor „Czarnego Łabędzia”, Nassim Taleb, skierował swoją uwagę na rynek obligacji, wskazując, że to tam tkwi prawdziwe źródło ryzyka.

Znaczenie tej debaty dla rynku jest nie do przecenienia. Dane Goldman Sachs pokazują, że wartość rynkowa akcji związanych z AI stanowi już 42% całkowitej kapitalizacji S&P500, przekraczając szczyt bańki technologicznej z 1999 roku (41%), a koncentracja rynkowa jest na drugim najwyższym poziomie w historii; jednocześnie szerokość rynku S&P500 spadła do najniższego poziomu od czasów szczytu bańki internetowej.

Strateg Bobby Molavi z Goldman Sachs, analizując wszystkie główne cykle boomów inwestycyjnych ostatnich dwóch stuleci, odkrył, że mechanizm, który wywołuje krach, prawie nigdy nie jest „spektakularny” — zwykle zaczyna się od zmiany polityki banku centralnego, a wydatki kapitałowe często rosną jeszcze przez dwa lata po szczycie giełdy.

Novogratz: Bańka nie jest wystarczająco duża, czas wejść na rynek

Novogratz opiera swoją długą pozycję na wycenach. Uważa, że akcje związane z AI są nadal tanie według wskaźnika P/E i za pomocą niemal prowokujących słów zachęca wahających się do działania: „Jeśli jeszcze nie zainwestowałeś w AI, idź do domu i włóż głowę do wiadra z lodem.”

Na poziomie politycznym uważa, że AI nie napotyka politycznych hamulców. Zwraca uwagę, że Waszyngtonowi „trudno będzie zwolnić tempo AI, nawet do poziomu, jaki chcieliby sami budujący AI”.

Warto zauważyć, że nie jest to pierwszy raz, gdy Novogratz ogłasza „największą bańkę w naszym życiu”. W listopadzie 2017 r. użył tych samych słów, opisując rynek kryptowalut, utrzymując wtedy też byczą postawę. Wtedy bitcoin osiągnął szczyt w kolejnym miesiącu i spadł o ponad 80%, a jego firma Galaxy Digital straciła 273 miliony dolarów w 2018 r.

Jednak, przy zachowaniu obiektywizmu, jego długoterminowy osąd dotyczący bitcoina okazał się słuszny – choć po drodze doszło do gwałtownego krachu.

Dalio: Klasyczna bańka, bliska pęknięcia

Dalio wypowiedział się w środę w Singapurze, wskazując, że AI to „klasyczna bańka”, zbliżająca się do punktu pęknięcia, napędzana przez dwie siły: wzrost stóp procentowych oraz potrzeba zamiany majątku papierowego na gotówkę.

„Jesteśmy tuż przed tym punktem, ale zbliżamy się. Uważam, że już jesteśmy bardzo blisko.”

Od czerwca Dalio wielokrotnie ostrzegał w tej sprawie. Powiedział Bloomberg TV: „Proces przebijania bańki polega na przekształcaniu majątku w walutę.” Od tego czasu sytuacja się pogorszyła: rentowność długoterminowych obligacji USA wzrosła do najwyższego poziomu od 2002 r. Dalio dodatkowo ostrzegł, że Japonia może ograniczyć swoje posiadanie amerykańskich obligacji, ponieważ relacja, w której jednocześnie jest wierzycielem i dłużnikiem oraz przeciwnikiem, „wywoła bardzo trudną dynamikę”.

Dalio zwraca też uwagę, że firmy AI dotychczas polegały na finansowaniu kapitałowym, obecnie są zmuszone przejść na finansowanie dłużne, a ta zmiana zbiega się z gwałtownym wzrostem kosztów kapitału, co dodatkowo zwiększa finansową kruchość.

Taleb: Prawdziwe ryzyko tkwi na rynku obligacji

Taleb na Greenwich Forum zgodził się z diagnozą Dalio dotyczącą bańki, ale różni się od niego w ocenie źródła ryzyka. Według Bloomberg, stwierdził: „Rynek obligacji jest wyjątkowo kruchy.”

Jego obawy nie dotyczą głównie redukcji posiadania obligacji przez Tokio, ale skupiają się na możliwym wycofaniu z długoterminowych obligacji przez krajowe fundusze emerytalne USA i inwestorów instytucjonalnych. Uważa, że wycofanie tej grupy wywołą znacznie większy szok niż sprzedaż ze strony zagranicznych banków centralnych – a popyt firm AI na finansowanie dłużne konkuruje o tych samych długoterminowych inwestorów co amerykańskie obligacje.

Taleb wyraźnie ostrzega przed logiką „kupuj akcje AI, bo AI zmieni świat”, twierdząc, że to „pułapka”.

Przywołując historię, podkreśla, że największymi beneficjentami zmian technologicznych często nie są pierwsi pionierzy. Przypomina też, że S&P500 nie odzwierciedla gospodarki USA, ponieważ jego największe komponenty to globalne firmy – a rzeczywisty stan amerykańskiej gospodarki należy mierzyć poprzez sytuację rodzin średnio zarabiających.

Zgodnie ze swoim stylem Taleb odmawia prognozowania momentu krachu na rynku – „myślenie, że rynek spadnie, jest błędne... trzeba myśleć o rosnącym ryzyku” – i daje swoje typowe zalecenie: „Zawsze trzymaj hedging na skrajne zdarzenia, nawet jeśli nie masz ku temu żadnego powodu.”

Goldman Sachs: podział między zwolennikami wycen i historii

Goldman Sachs nie osiągnął jednego stanowiska w tej debacie i występują tu dwa zupełnie różne głosy.

Strateg Bobby Molavi przeanalizował główne cykle boomów inwestycyjnych ostatnich dwóch wieków – 1845 kolej żelazna, 1929 przedsiębiorstwa użyteczności publicznej, 1989 Japonia, 2000 internet, 2014 łupki – i doszedł do wniosku:

„Czynnik wyzwalający jest prawie zawsze ten sam — zmiana polityki banku centralnego. Kolejność zawsze taka sama: akcje osiągają szczyt, wydatki kapitałowe rosną dalej (przez 6–24 miesiące), potem wydatki kapitałowe opadają, następnie spadają akcje.”

Oznacza to, że gdy bańka wydaje się „wystarczająco spektakularna”, szczyt często już minął. A faza kiedy wydatki kapitałowe rosną po szczycie na giełdzie, to właśnie moment, gdy wszyscy pokazują rosnące wydatki twierdząc „wcale nie ma bańki”.

Dane Molavi są również alarmujące: Wartość rynkowa akcji związanych z AI stanowi 42% S&P500, przekraczając szczyt bańki technologicznej z 1999 roku (41%), ustępując jedynie kolejowej gorączce lat 1830. (63%) i Japonii z 1985 roku (44%). Jednocześnie szerokość rynku S&P500 spadła do najniższego poziomu od szczytu bańki internetowej.

Strateg z Bank of America, Michael Hartnett, wyraża podobny pogląd, mówiąc, że AI to „największa bańka od czasów kolei.”

Tymczasem Tony Pasquariello z Goldman Sachs przedstawia inne dane: mediana forward P/E dla akcji infrastrukturalnych AI spadła z 32 w kwietniu do 22 obecnie – „te firmy realizują wyniki, a rynek traktuje je znacznie spokojniej niż w latach 1999, 2007 czy 2021”. Zaznacza też, że akcje infrastruktury AI mają stanowić połowę wzrostu zysków S&P500 w trzecim kwartale – z czego Nvidia i Micron odpowiadają za jedną trzecią.

„Wycena P/E jest tania”, ale jej słabością jest to, że coraz więcej zysków trzeba przeznaczyć na inwestycje kapitałowe, przez co dla akcjonariuszy zostaje praktycznie żadna wolna gotówka. Obecnie stopa zwrotu z wolnego przepływu gotówki dziesięciu największych firm S&P500 spadła do najniższego poziomu od bańki internetowej.

Konsensus i podziały: wszyscy radzą kupować – ale z różnych powodów

Po zsumowaniu stanowisk różnych stron, wyłania się dziwaczny konsensus: Niezależnie od tego, czy Novogratz uważa, że bańka jeszcze nie osiągnęła szczytu, Dalio przewiduje jej bliskie pęknięcie, czy też Michael Hartnett z Bank of America i Hou Wey Fook, główny inwestor DBS Bank, wszyscy doradzają inwestorom trzymać lub kupować aktywa związane z AI – różnią się tylko podejściem do hedgingu i świadomością ryzyka.

Bank of America radzi klientom zabezpieczać ryzyko spadków poprzez pochodne giełdowe, kontynuując ekspozycję; Hou Wey Fook z DBS Bank podważa przekonanie o bańce, pytając o forward P/E Nvidii: „Jak to może być bańka?”

Prawdziwy podział dotyczy mechanizmu wyzwalającego i okna czasowego. Mechanizm Dalio oparty na wzroście stóp procentowych i płynności oraz kruchość rynku obligacji wskazywana przez Taleba to dwie strony tej samej monety, a boom finansowania zadłużeniem AI jest jej rdzeniem. „Indeks optymizmu polityki monetarnej” Goldman Sachs spadł do -7,98, zbliżając się do historycznego minimum -9,38, a S&P500 pozostaje na historycznych szczytach — ta dywergencja może być sygnałem największego ryzyka.

Jak pokazują badania Molavi: Sposób w jaki bańka pęka, jest często znacznie mniej spektakularny niż się spodziewano — „spektakularność” staje się jasna dopiero z perspektywy czasu.